08/04/2002 14:28
Ο «πόλεμος χαρακωμάτων», οι επιλογές μου για τις ΕΠΕΥ και
τα Αμοιβαία Κεφάλαια
Ο «μικρόκοσμος» του κυπριακού χρηματιστηρίου και η προσαρμογή στο κοινοτικό δίκαιο
Αποκαλυπτικός, ξεκάθαρος, αλλά και αυστηρός όπως επιβάλλουν οι ιδιάζουσες συνθήκες που επικρατούν στην κυπριακή χρηματαγορά, ο ελλαδίτης εμπειρογνώμονας Δημήτρης Τσιμπανούλης, σε αποκλειστική συνέντευξη που παραχώρησε στην Stockwatch, τα λεει «έξω από τα δόντια».
Μιλά για τις υφιστάμενες νοοτροπίες και επισημαίνει ότι από τις διαβουλεύσεις που είχε με τους αρμόδιους φορείς για πολλά από τα Νομοσχέδια που υπέβαλε στο υπουργείο Οικονομικών: «Το ενδιαφέρον και συζήτηση επικεντρώνεται σε «ζητήματα διεκδίκησης εξουσιών και αρμοδιοτήτων μεταξύ κρατικών φορέων» με συνέπεια τον αποπροσανατολισμό των επιχειρηματιών και της κοινής γνώμης και με αποτέλεσμα «να διαφεύγει η ουσία και να χάνεται το δάσος μέσα στα δέντρα».
Για να αποτραπεί λοιπόν ο πόλεμος χαρακωμάτων, επισημαίνει «πρότεινα, έχοντας τη σύμφωνη γνώμη και του προέδρου της ΕΚ Μάριου Κληρίδη την υιοθέτηση από την πολιτική ηγεσία ενός Blue Print, ως κειμένου πολιτικών αρχών και στρατηγικού προσανατολισμού της χρηματιστηριακής νομοθεσίας και με στόχους, μεταξύ άλλων, την κατάστρωση του αρχιτεκτονικού σχεδιασμού για τα νομοθετήματα περί Χρηματιστηρίου και τον προσδιορισμό του ρόλου του ΧΑΚ στην ενιαία ευρωπαϊκή αγορά κεφαλαίων.
Εκτιμά ότι στις πρώτες και άμεσες προτεραιότητες τίθενται, το νομοθετικό έργο το υποστηρικτικό της επερχόμενης νομοθεσίας για τις ΕΠΕΥ και κατά δεύτερον, η αναδόμηση του ΧΑΚ, έτσι ώστε να μπορέσει να κερδίσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών όχι μόνον της Κύπρου, αλλά και διεθνώς.
Ο δρ Τσιμπανούλης, στην αποκλειστική συνέντευξη του στην «SW» αποκαλύπτει
τις τέσσερις εναλλακτικές λύσεις, από τις οποίες είχε να επιλέξει για να προτείνει στην πολιτική ηγεσία αναφορικά με την εισαγωγή του θεσμού των ΕΠΕΥ, με γνώμονα αφενός, ότι δεν του είχε ανατεθεί η αναμόρφωση του εποπτικού συστήματος του χρηματοπιστωτικού τομέα και αφετέρου, ότι στην προσπάθεια ανεύρεσης της προσφορότερης λύσεως, δεν επιτρέπεται η θεώρηση της κεφαλαιαγοράς μέσα από τον "μικρόκοσμο" του κυπριακού χρηματιστηρίου, αλλά η προσαρμογή στις εξελίξεις που επιβάλλει το κοινοτικό δίκαιο.
Οι τέσσερις επιλογές εξηγεί ήταν:
α) Η Κατάργηση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και ένταξή της στην Κεντρική Τράπεζα.
β) Η αποψίλωση των αρμοδιοτήτων της Κεντρικής Τράπεζας και η ενοποίηση του τμήματος εποπτείας της, καθώς και της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς σε ενιαία αρχή.
γ) Ανάθεση στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς της εποπτείας των κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς σε σχέση με όλους τους εδρεύοντες στην Κύπρο φορείς παροχής επενδυτικών υπηρεσιών, δηλαδή πιστωτικά ιδρύματα και ΚΕΠΕΥ.
δ) Υιοθέτηση του οργανικού κριτηρίου διάκρισης των εξουσιών της Κεντρικής Τράπεζας και της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς.
Παραθέτει τα πλεονεκτήματα και τα μειονεκτήματα της κάθε μίας από τις 4 λύσεις Και εξηγεί αναλυτικά τους λόγους για τους οποίους, κατέληξε στην λύση που τελικά πρότεινε και προειδοποιεί ότι τυχόν καθυστέρηση στην ψήφιση του Νομοσχεδίου για τις ΕΠΕΥ, πέρα από το ότι θα εκτεθεί η χώρα έναντι της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, θα αναιρεθεί επίσης η σοβαρή προσπάθεια που καταβάλλεται από όλους για την αναμόρφωση της κυπριακής κεφαλαιαγοράς και θα θυσιασθεί το μείζον για το έλασσον.
Ακολουθεί η συνέντευξη:
Ερ. Κατά τη διάρκεια των τελευταίων επαφών που είχατε με τον Υπουργό Οικονομικών, την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και το Συμβούλιο του ΧΑΚ, έχετε συζητήσει και καθορίσει τις προτεραιότητες για τα επόμενα βήματα συνεργασίας στην κατεύθυνση της αναμόρφωσης της κυπριακής κεφαλαιαγοράς. Πως προχωράμε λοιπόν;
Μετά την ολοκλήρωση της μελέτης για την αναμόρφωση της Κυπριακής Κεφαλαιαγοράς, η Κυπριακή Κυβέρνηση μου ανέθεσε τον Απρίλιο του 2001 την εντολή υλοποίησης μέρους του προτάσεών μου που περιέχονταν στη μελέτη με την κατάρτιση νομοσχεδίων και σχεδίων κανονιστικών πράξεων. Σ’ αυτήν την α΄ φάση υλοποίησης μου ανατέθηκαν κυρίως τα εξής:
α) Διαμόρφωση Νομοσχεδίου για τις Επιχειρήσεις Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών (ΕΠΕΥ).
β) Σύνταξη τεσσάρων Αποφάσεων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς για τα εξής θέματα:
· Εποπτεία και έλεγχος των μεγάλων χρηματοδοτικών ανοιγμάτων των ΕΠΕΥ,
· Κεφαλαιακή Επάρκεια των ΕΠΕΥ,
· Ορισμός των Ιδίων Κεφαλαίων των ΕΠΕΥ και
· Ορισμός του Συντελεστή Φερεγγυότητας των ΕΠΕΥ.
γ) Σύνταξη Νομοσχεδίου για την πρόσκληση προς το κοινό και το διαχωρισμό της από την ιδιωτική τοποθέτηση.
δ) Σύνταξη σχεδίων Κανονιστικών Πράξεων για τη δημόσια πρόταση εξαγοράς και για τις συγχωνεύσεις εισηγμένων στο ΧΑΚ εταιριών, προς τροποποίηση των υφισταμένων ρυθμίσεων.
Το έργο αυτό έχει ολοκληρωθεί και παραδοθεί στο Υπουργείο.
Επίσης, τον Οκτώβριο του 2001 μου ανατέθηκε o σχολιασμός των προτάσεων τροποποίησης της νομοθεσίας για τα αμοιβαία κεφάλαια, που είχε επεξεργαστεί η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς με τη βοήθεια των νομικών παραστατών της, και, στη συνέχεια, το Νοέμβριο του 2001, η σύμπραξη στη διαμόρφωση των προτάσεων τροποποίησης της νομοθεσίας για τα αμοιβαία κεφάλαια και η σύνταξη των Κανονισμών που προβλέπει ο νόμος για τα αμοιβαία κεφάλαια.
Και το έργο αυτό έχει ολοκληρωθεί και παραδοθεί.
Αυτά τα νομοθετήματα είναι όμως ένα μέρος μόνον του έργου που πρέπει να γίνει για τον εκσυγχρονισμό της κυπριακής κεφαλαιαγοράς. Άμεσης προτεραιότητας είναι το νομοθετικό έργο το υποστηρικτικό της επερχόμενης νομοθεσίας για τις ΕΠΕΥ, όπως ο Κώδικας Επαγγελματικής Συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ και η εξειδίκευση των προϋποθέσεων χορήγησης άδειας λειτουργίας στις ΕΠΕΥ. Πρέπει επίσης να δοθεί προτεραιότητα στην αναδόμηση του ΧΑΚ, έτσι ώστε να μπορέσει να κερδίσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών όχι μόνον της Κύπρου, αλλά και διεθνώς.
Διαπίστωσα όμως, κατά τις διαβουλεύσεις με τους φορείς για πολλά από τα Νομοσχέδια που υπεβλήθησαν στο Υπουργείο, ότι η συζήτηση επικεντρώνεται σε ζητήματα διεκδίκησης εξουσιών και αρμοδιοτήτων μεταξύ κρατικών φορέων. Κάτι τέτοιο είναι λογικό να συμβαίνει μεταξύ φορέων συμφερόντων, όχι όμως μεταξύ κρατικών και πολιτικών φορέων. Συνέπεια αυτού είναι ο αποπροσανατολισμός των επιχειρηματιών και της κοινής γνώμης, με αποτέλεσμα να διαφεύγει η ουσία και να χάνεται το δάσος μέσα στα δέντρα.
Για να αποτραπεί λοιπόν πόλεμος χαρακωμάτων, πρότεινα, έχοντας τη σύμφωνη γνώμη και του Προέδρου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, του κ. Μάριου Κληρίδη την υιοθέτηση από την πολιτική ηγεσία ενός Blue Print, ως κειμένου πολιτικών αρχών και στρατηγικού προσανατολισμού της χρηματιστηριακής νομοθεσίας. Στόχος του Blue Print θα είναι η κατάστρωση του αρχιτεκτονικού σχεδιασμού για τα νομοθετήματα περί Χρηματιστηρίου, ο προσδιορισμός του ρόλου του ΧΑΚ στην ενιαία ευρωπαϊκή αγορά κεφαλαίων, η περιγραφή των μέτρων που απαιτούνται για την υλοποίηση των αρχών που θα διαπνέουν τη λειτουργία του ΧΑΚ, ο προσδιορισμός των ρόλων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και του Συμβουλίου του ΧΑΚ και ο προσδιορισμός των υφισταμένων ρυθμίσεων της νομοθεσίας που χρήζουν τροποποίησης.
Ερ. Η διαδικασία επιλογής του τελικού σχεδίου εποπτείας των ΕΠΕΥ αναμένεται ότι θα περιλαμβάνει «πολιτικό» πάρε-δώσε ανάμεσα στους διεκδικητές της εποπτείας. Ο διαμερισμός εποπτικών εξουσιών, αν υπάρξει, πόσο θα επηρεάσει (αποδυναμώσει) το τελικό εποπτικό μοντέλο και με ποιους τρόπους διασφαλίζεται η «δύναμη» του εποπτικού μοντέλου;
Ήδη θίγετε ένα δεύτερο καίριο ζήτημα, αυτό της διεκδίκησης της εποπτείας των ΕΠΕΥ τόσο από την Κεντρική Τράπεζα όσο και την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Επιθυμώ ευθύς εξ αρχής να τονίσω ότι σε μένα δεν ανατέθηκε από την Κυβέρνηση η υποβολή προτάσεως για την αναμόρφωση του εποπτικού συστήματος του χρηματοπιστωτικού τομέα στην Κύπρο. Απλώς, εκλήθην να αντιμετωπίσω το θέμα της εποπτείας των ΕΠΕΥ στο πλαίσιο της σύνταξης του Νομοσχεδίου για τις ΕΠΕΥ. Στην προσπάθεια ανεύρεσης της προσφορότερης λύσεως έπρεπε να λάβω υπόψη ότι δεν επιτρέπεται πλέον θεώρηση της κεφαλαιαγοράς μέσα από τον "μικρόκοσμο" του κυπριακού χρηματιστηρίου, αλλά ότι απαιτείται προσαρμογή στις εξελίξεις που επιβάλλει το κοινοτικό δίκαιο.
Είχα λοιπόν να επιλέξω για να προτείνω στην πολιτική ηγεσία μεταξύ των εξής εναλλακτικών λύσεων:
α) Κατάργηση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και ένταξή της στην Κεντρική Τράπεζα, που θα αναλάβει ως single regulator την εποπτεία όλων των τραπεζών και ΕΠΕΥ τόσο ως προς τις παρεχόμενες από αυτές χρηματοπιστωτικές και επενδυτικές υπηρεσίες.
β) Απόσπαση από την Κεντρική Τράπεζα του τμήματος εποπτείας των τραπεζών - έτσι ώστε η Κεντρική Τράπεζα να παραμείνει μόνον Νομισματική Αρχή - και ένταξή του σε ενιαίο εποπτικό φορέα, στον οποίο θα εντασσόταν επίσης και η εποπτεία της παροχής επενδυτικών υπηρεσιών. Θα επρόκειτο δηλαδή για αποψίλωση των αρμοδιοτήτων της Κεντρικής Τράπεζας και για ενοποίηση του τμήματος εποπτείας της, καθώς και της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς σε ενιαία αρχή.
γ) Ανάθεση στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς της εποπτείας των κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς σε σχέση με όλους τους εδρεύοντες στην Κύπρο φορείς παροχής επενδυτικών υπηρεσιών, δηλαδή πιστωτικά ιδρύματα και ΚΕΠΕΥ.
δ) Υιοθέτηση του οργανικού κριτηρίου διάκρισης των εξουσιών της Κεντρικής Τράπεζας και της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς: Η πρώτη εποπτεύει τα πιστωτικά ιδρύματα ενιαία, κατά την παροχή και χρηματοπιστωτικών και επενδυτικών υπηρεσιών, και η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς εποπτεύει όλες τις υπόλοιπες ΕΠΕΥ, δηλαδή τις εταιρίες που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες χωρίς να είναι πιστωτικά ιδρύματα.
Όλες οι παραπάνω λύσεις έχουν τα πλεονεκτήματα και μειονεκτήματά τους. Πλην όμως οι τρεις πρώτες από αυτές απέχουν πολύ περισσότερο απ΄ ό,τι η τέταρτη – που προτάθηκε – σε σχέση με την σαφώς διατυπωμένη μέσω του Κοινοβουλίου και της Κυβέρνησης πολιτική βούληση. Και τούτο διότι ο Νόμος 64(Ι)/2001 αναθέτει στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, μεταξύ άλλων, καθήκοντα προληπτικής εποπτείας των χρηματιστηριακών εταιριών. Τονίζω επίσης ότι το προτεινόμενο με το Νομοσχέδιο για τις ΕΠΕΥ οργανικό κριτήριο διαφοροποίησης απαιτεί βεβαίως συνεργασία των δύο εποπτικών αρχών για την ενοποίηση των μεθόδων και πρακτικών εποπτείας, δεν αφήνει όμως περιθώρια για συγκρούσεις και έριδες ως προς την αρμοδιότητα εποπτείας.
Επαναλαμβάνω εξάλλου ότι η επαναχάραξη των κανόνων εποπτείας του χρηματοπιστωτικού τομέα υπερακοντίζει τα όρια της ανατεθείσης στο πρόσωπό μου εντολής για τη σύνταξη Νομοσχεδίου για τις Ε.Π.Ε.Υ., αφού προϋποθέτει τη λήψη νέων, ριζοσπαστικών πολιτικών αποφάσεων.
Τυχόν υιοθέτηση της αρχής του single regulator προϋποθέτει λήψη πολιτικής απόφασης για εκ βάθρων αναδόμηση του όλου συστήματος εποπτείας του χρηματοπιστωτικού τομέα και πρέπει να γίνει κατόπιν σοβαρής μελέτης και με μακροπρόθεσμο σχεδιασμό. Δεν σημαίνει κατάργηση της ενιαίας εποπτείας των επιχειρήσεων που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες και δεν είναι τράπεζες, αλλά την ένταξη της εποπτείας όλων των επιχειρήσεων του ευρύτερου χρηματοπιστωτικού και ασφαλιστικού τομέα, δηλαδή των τραπεζών, των επιχειρήσεων επενδυτικών υπηρεσιών και των ασφαλιστικών επιχειρήσεων, υπό ένα ενιαίο φορέα. Μέχρι στιγμής, κανείς δεν έχει υποβάλει επισήμως τέτοια πρόταση - ούτε η Κεντρική Τράπεζα.
Η λαϊκή παροιμία λέει ότι ο χειρότερος εχθρός του καλού είναι το καλύτερο. Αν λοιπόν, στην προσπάθεια να διασφαλισθεί σ’ αυτήν την φάση ένα τέλειο μοντέλο εποπτείας της κεφαλαιαγοράς και του χρηματοπιστωτικού συστήματος, μέσω ενός single regulator, καθυστερήσει η ψήφιση του Νομοσχεδίου για τις ΕΠΕΥ, πέρα από το ότι θα εκτεθεί η χώρα έναντι της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, θα αναιρεθεί επίσης η σοβαρή προσπάθεια που καταβάλλεται από όλους για την αναμόρφωση της κυπριακής κεφαλαιαγοράς και θα θυσιασθεί το μείζον για το έλασσον.
Ερ. Βάση του νόμου 64(Ι)/2001 σε συνδυασμό με τον περί Χρηματιστηρίου Αξιών Κύπρου Νόμο οι εξουσίες που δίνονται στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς την καθιστούν ένα ισχυρότατο Διοικητικό όργανο της Κυπριακής Δημοκρατίας. Δηλαδή από μόνη της μπορεί να συλλέγει στοιχεία και να διεξάγει έρευνα, χωρίς προηγούμενο διάταγμα από δικαστήριο, σε μέλη του ΧΑΚ, εκδότες, Χρηματιστηριακά γραφεία κτλ. Από μόνη της μπορεί να καταγγέλλει παραβάσεις, να αποφασίζει κατά πόσον κάποιος είναι ένοχος ή όχι και να επιβάλλει ποινές ΚΑΙ μόνο με προσφυγή στο Ανώτατο δικαστήριο μπορεί κάποιος να προσβάλει τις αποφάσεις της. Πως μπορεί κάποιος που είναι ερευνών, κατήγορος και δικαστής ταυτόχρονα να παραμείνει αμερόληπτος;
Το ερώτημα που θέτετε για την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ισχύει εξ ίσου και για την Κεντρική Τράπεζα σε σχέση με τις τράπεζες. Στη συσσώρευση εξουσιών σε ένα δημόσιο φορέα ελλοχεύει πάντα ο κίνδυνος κατάχρησης εξουσίας και υπέρβασης αρμοδιοτήτων. Αυτό δεν είναι όμως μόνον φαινόμενο της Κύπρου. Παρατηρείται διεθνώς ότι όργανα διοικητικά όργανα έχουν επιφορτισθεί και με κανονιστική εξουσία και με κυρωτικές αρμοδιότητες. Πιστεύω πως σε δύο πράγματα κυρίως πρέπει να δοθεί ιδιαίτερη προσοχή: Πρώτον στην άριστη στελέχωση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, με διαφάνεια και αξιοκρατία. Ο νόμος 64(Ι)/2001 μεριμνά για τα θέματα αυτά σε ικανοποιητικό βαθμό και έχει θέσει τις βάσεις για μία σύγχρονη κυπριακή Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Δεύτερον, η δυνατότητα γρήγορου και αποτελεσματικού δικαστικού ελέγχου των αποφάσεων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Αυτό απαιτεί τη δημιουργία τμήματος ειδικευμένων δικαστών, οι οποίοι θα ήταν σε θέση με ταχύτητα και αποτελεσματικότητα να δικάζουν προσφυγές κατά αποφάσεων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, έτσι ώστε να διασφαλίζεται η άμεση και ουσιαστική προστασία και να περιορίζεται ο κίνδυνος υπερβάσεων ακόμη και από υπερβάλλοντα ζήλο.
Ερ. Ποιες είναι οι ασφαλιστικές δικλείδες που προστατεύουν μέλη του ΧΑΚ, τους εκδότες και τα χρηματιστηριακά γραφεία από πιθανή κατάχρηση εξουσίας εκ μέρους της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς;
Πρώτα-πρώτα χρειάζεται σαφήνεια στους κανόνες δικαίου, έτσι ώστε να υπάρχει βεβαιότητα δικαίου και ασφάλεια συναλλαγών. Ο διοικούμενος πρέπει δηλαδή να γνωρίζει σαφώς τις υποχρεώσεις του και να αποκλείεται περιθώριο αυθαιρεσιών από τη διοικητική αρχή κατά την ερμηνεία του νόμου. Κάτι τέτοιο δεν είναι βεβαίως πάντα εύκολο στο χρηματιστηριακό δίκαιο, όπου οι ρυθμοί ανάπτυξης διεθνώς έχουν ως συνέπεια όλα να μεταβάλλονται με αστραπιαία ταχύτητα και για το λόγο αυτό χρησιμοποιούνται συχνά στο νόμο αόριστες νομικές έννοιες, δηλαδή έννοιες δεκτικές αξιολόγησης, που εξειδικεύονται κατά περίπτωση. Σ' όλο τον κόσμο χρησιμοποιούνται στο χώρο της κεφαλαιαγοράς και, ευρύτερα, του οικονομικού δικαίου έννοιες διακριτικής ευχέρειας, που θέτουν την εποπτική αρχή, το διοικούμενο, καθώς και το δικαστή ενώπιον αυτών των προβλημάτων. Για το λόγο αυτό επιβάλλεται, σε θέματα αμφισβητούμενα, η συμπεριφορά των εποπτικών αρχών να είναι και παιδευτική-συμβουλευτική.
Έπειτα, όπως προανέφερα, χρειάζεται η δημιουργία προϋποθέσεων ταχείας δικαστικής προστασίας από έμπειρους και εξειδικευμένους δικαστές, που θα είναι σε θέση να κρίνουν επί των αποφάσεων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς σε εύθετο χρόνο, χωρίς να οδηγούμαστε, κατ' αποτέλεσμα, σε ματαίωση της δικαστικής προστασίας.
Ερ. Στην Αμερική γίνεται μεγάλη συζήτηση αυτές τις μέρες για το σκάνδαλο που προέκυψε με την Enron. Ένα μεγάλο μέρος του σκανδάλου αφορά τις λογιστικές πρακτικές που εφάρμοσαν οι λογιστές της εταιρείας. Τελικά, ακόμα και στις πλέον ανεπτυγμένες κεφαλαιαγορές, όπως σε αυτή της Αμερικής, υπάρχει διαφθορά, παρά τους νόμους που υποτίθεται ότι προφυλάσσουν το επενδυτικό κοινό. Αυτό τουλάχιστον διαφαίνεται από την υπόθεση της Enron. Ίσως να είναι η μοίρα του μικρού επενδυτή να είναι πάντα ο χαμένος...
Ο κίνδυνος της απάτης υπάρχει πράγματι παντού, ακόμη και στις πιο ανεπτυγμένες κεφαλαιαγορές. Οι ελαστικές συνειδήσεις των ελεγκτών ή, ακόμη περισσότερο, η συνειδητή απόκρυψη παραβάσεων έχουν καταστροφικές συνέπειες όταν τα αποτελέσματα των αποκρυβομένων πράξεων βγούνε κάποια στιγμή στην επιφάνεια. Στις περιπτώσεις αυτές οι ελεγκτές, αλλά και οι ίδιοι οι αυτουργοί, δεν ξεκινούν, τις περισσότερες φορές, με εγκληματικό σχέδιο εξαπάτησης των επενδυτών και της αγοράς, το οποίο προσπαθούν να συγκαλύψουν. Φιλόδοξοι, αρκετές φορές και ικανοί επιχειρηματίες, στην προσπάθειά τους να εξελιχθούν γρήγορα και να πείσουν για τα άριστα αποτελέσματα των επιχειρήσεών τους ή, στην αντίθετη περίπτωση, για να αποκρύψουν τα - προσωρινά, όπως πιστεύουν στην αρχή - αρνητικά αποτελέσματα, μετέρχονται μεθόδους παραποίησης στοιχείων και απόκρυψης της αλήθειας. Αν στις περιπτώσεις αυτές οι ελεγκτές "κλείσουν τα μάτια τους" και μπουν στο χορό της παρατυπίας, το τέλος προοιωνίζεται ζοφερό. Γιατί την παρατυπία ακολουθεί η χωρίς όρια παρανομία. Σπανιότατα ανακάμπτουν εξάλλου οι επιχειρήσεις που χρησιμοποιούν μεθόδους παραπλανητικές, για να "μαγειρέψουν" αποτελέσματα. Η δυνατότητα εντοπισμού των επιχειρήσεων αυτών από τις εποπτικές αρχές είναι περιορισμένη. Γιατί δεν είναι δυνατός ο ουσιαστικός έλεγχος απ' αυτές όλων των εποπτευόμενων επιχειρήσεων. Οι επίορκοι ελεγκτές πρέπει, λοιπόν, να τιμωρούνται, δεν χωρεί κατανόηση σ' αυτές τις περιπτώσεις.
Όσο για τα θύματα, αυτά δεν είναι απαραιτήτως μόνον μικροεπενδυτές. Και μεγάλες επιχειρήσεις μπορεί να πέσουν θύματα απάτης, όταν επενδύουν μεγάλα ποσά σε επιχειρήσεις τύπου Enron, που παραπλανούν επικαλούμενοι τη σφραγίδα του αξιόπιστου ελέγχου από τον αυστηρότερο διεθνή εποπτικό οργανισμό.
ΕΡ. Ποία διαδικασία θα ακολουθηθεί για την εισαγωγή των Αμοιβαίων Κεφαλαίων, νοουμένου ότι πληροφορίες φέρουν την εισαγωγή σε πρώτο στάδιο, μεριδίων των αμοιβαίων, χωρίς όμως την συναλλαγή τους στο ταμπλό;
Όπως ίσως γνωρίζετε, το πρώτο νομοσχέδιο για τα αμοιβαία κεφάλαια πρότεινε να αποτελέσουν τα μερίδια των αμοιβαίων κεφαλαίων αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε χρηματιστήρια αξιών. Η λύση αυτή προβλημάτιζε για πολλούς λόγους, οι σημαντικότεροι από τους οποίους είναι οι εξής:
α) Δεδομένου ότι συστατικό στοιχείο για την απόκτηση της ιδιότητος του μεριδιούχου είναι μόνον το μητρώο της Εταιρίας Διαχειρίσεως και οι καταχωρίσεις σ’ αυτό, θα ετίθετο θέμα ελέγχου από τον χρηματιστή της νομιμοποιήσεως του μεταβιβάζοντος, καθώς και θέμα εκκαθάρισης των συναλλαγών επί μεριδίων αμοιβαίων κεφαλαίων.
β) Ενόψει του ότι η Εταιρία Διαχειρίσεως έχει, βάσει του νόμου, υποχρέωση άμεσης εξαγοράς των μεριδίων, όταν ζητηθεί αυτό από τον μεριδιούχο, και μάλιστα σε τιμή που προσδιορίζεται με βάση την εσωτερική αξία των μεριδίων, εκλείπει οποιαδήποτε σκοπιμότητα προσφυγής σε χρηματιστηριακή αγορά για να δοθεί στους μεριδιούχους η δυνατότητα ρευστοποίησης των μεριδίων ή μετοχών. Αν λοιπόν γινόταν διαπραγμάτευση των μεριδίων των αμοιβαίων κεφαλαίων στο χρηματιστήριο, διερωτάται κανείς με βάση ποιο μηχανισμό και ποιες προσδοκίες θα διαμορφωνόταν η τιμή διαπραγμάτευσής τους στο χρηματιστήριο. Διαπραγμάτευση στο χρηματιστήριο θα μπορούσε να ενισχύσει τάση κερδοσκοπίας από επιτηδείους. Εξάλλου, η ύπαρξη δύο παράλληλων μηχανισμών διαμόρφωσης τιμών θα αποτελούσε στοιχείο αβεβαιότητος και συγχύσεως, που δεν θα προωθούσε τα αμοιβαία κεφάλαια ως μηχανισμούς σταθεροποιητικούς της κεφαλαιαγοράς.
γ) Όταν ο επενδυτής αποκτά μερίδια αμοιβαίων κεφαλαίων απ’ ευθείας από την Εταιρία Διαχειρίσεως και τους αντιπροσώπους της, οι τελευταίοι δίνουν στους επενδυτές τον Κανονισμό του αμοιβαίου κεφαλαίου και το ενημερωτικό δελτίο, που περιγράφουν σαφώς την έννοια της επένδυσης, τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις των επενδυτών, ούτως ώστε αυτοί να ενημερώνονται πλήρως για την επένδυσή τους. Απόκτηση μεριδίων χρηματιστηριακώς θα περιόριζε σημαντικά τη δυνατότητα εφαρμογής της υποχρέωσης αυτής, αφού θα ήταν δυσχερές να ενταχθεί στους μηχανισμούς εξυπηρέτησης των πελατών των χρηματιστών.
Για όλους αυτούς τους λόγους ο νόμος που ψηφίστηκε στη Βουλή δεν προβλέπει - ορθώς - τη διαπραγμάτευση μεριδίων των αμοιβαίων κεφαλαίων στο Χρηματιστήριο. Εξάλλου, οι τιμές των αμοιβαίων κεφαλαίων δημοσιεύονται καθημερινά στον τύπο, έτσι ώστε να διασφαλίζεται η διαφάνεια.
Ξένες όμως εταιρίες επενδύσεων, με τη μορφή των γνωστών επενδυτικών οργανισμών, που διέπονται από διαφορετικό νομοθετικό πλαίσιο και παρουσιάζουν αρκετά χαρακτηριστικά των αμοιβαίων κεφαλαίων, επιθυμούν να εισαχθούν οι μετοχές τους στο ΧΑΚ. Το ΧΑΚ εκδήλωσε την επιθυμία να εισαγάγει τέτοια επενδυτικά σχήματα. Εφόσον αυτά τα επενδυτικά σχήματα πληρούν τις προϋποθέσεις εισαγωγής σε χρηματιστήριο, μπορεί ο νόμος για το χρηματιστήριο - όχι ο νόμος για τα αμοιβαία κεφάλαια! - να προβλέψει την εισαγωγή τους σ' αυτό. Τέτοιες ρυθμίσεις θα είναι εξάλλου και η απαρχή του ανοίγματος της Κύπρου στις διεθνείς αγορές, αφού εισαγωγή στο ΧΑΚ τέτοιων επενδυτικών σχημάτων σημαίνει εκροή κεφαλαίων από την Κύπρο προς το εξωτερικό.
Ερ. Κάποιοι υποστηρίζουν ότι η δημιουργία επενδυτικών εταιριών, από χρηματιστηριακά γραφεία αποτελεί ανήθικη και αντιδεοντολογική ενέργεια, αφού στην ουσία οι επενδυτικές των χρηματιστηριακών γραφείων ανταγωνίζονται ή ανταγωνίζονταν τους ίδιους τους πελάτες των χρηματιστηριακών γραφείων, κατά αθέμιτο τρόπο. Πως το σχολιάζετε και τι επικρατεί διεθνώς;
Ως προς το παράδειγμα που μου αναφέρατε, σε περίπτωση δημιουργίας από ομίλους, στους οποίους ανήκουν χρηματιστηριακά γραφεία, επενδυτικών εταιριών, ο κίνδυνος που ελλοχεύει δεν αφορά κυρίως τους μικρούς επενδυτές-πελάτες των γραφείων, αλλά πρωτίστως τις ίδιες επενδυτικές εταιρίες. Η διεθνής πρακτική έχει δηλαδή, δείξει, πως χρηματιστές εκμεταλλεύονται πληροφορίες σε σχέση με την επενδυτική πολιτική των εταιριών αυτών για να εξυπηρετήσουν τα συμφέροντα ορισμένων καλών πελατών τους ή των ιδίων.
Ας λάβουμε μετά υπόψη μας πως, αν ήθελε κανείς να απαγορεύσει σε χρηματιστηριακά γραφεία να δημιουργούν επενδυτικές εταιρίες, θα έπρεπε να το απαγορεύσει και στις τράπεζες. Ας αναλογισθούμε λοιπόν τις συνέπειες μιας τέτοιας πολιτικής.
Ως προς τη διεθνή πρακτική, πρέπει να γνωρίζουμε πως στους μεγάλους διεθνείς χρηματοπιστωτικούς ομίλους υπάρχουν και χρηματιστηριακές εταιρίες και επενδυτικές εταιρίες. Υπάρχουν όμως και κανόνες επαγγελματικής συμπεριφοράς για την αποτροπή σύγκρουσης συμφερόντων μεταξύ των πελατών των χρηματιστηριακών εταιριών και των επενδυτικών εταιριών. Αυτό απαιτεί σοβαρή οργάνωση και μηχανισμούς εσωτερικού ελέγχου τόσο των χρηματιστηριακών εταιριών όσο και των επενδυτικών εταιριών. Για τα θέματα αυτά λαμβάνεται μέριμνα στο Νομοσχέδιο για τις ΕΠΕΥ. Οι κανόνες για τις υποχρεώσεις επαγγελματικής συμπεριφοράς τους θα εξειδικευθούν περαιτέρω με τον Κώδικα Επαγγελματικής Συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ. Επίσης, επιβάλλεται να εισαχθούν κανόνες για την εσωτερική οργάνωση των επενδυτικών εταιριών και των εταιριών διαχείρισης αμοιβαίων κεφαλαίων, καθώς και για τις εσωτερικές διαδικασίες που πρέπει να διαθέτουν αυτές οι εταιρίες για να διασφαλίζεται το αδιάβλητο της διαχείρισής τους και η πρόληψη συγκρούσεως συμφερόντων με φορείς παροχής επενδυτικών υπηρεσιών. Αν όμως για να συνταχθούν αυτοί οι Κώδικες πρέπει προηγουμένως να αναλωθεί κανείς σε συζήτηση μερικών μηνών για τη διαφορά του Κώδικα Επαγγελματικής Συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ από τον Κώδικα Δεοντολογίας των Μελών του Χρηματιστηρίου, κατανοείτε που καταλήγουμε.
Ερ. Το φαινόμενο εταιριών που ακολουθούν μεθόδους «πυραμίδας» για την προσέλκυση ανυποψίαστων επενδυτών, καλύπτονται από τα νέα υπό εξέλιξη νομοσχέδια για την διαμόρφωση του νέου θεσμικού πλαισίου του ΧΑΚ; Τι ισχύει διεθνώς στο επίπεδο τιμωρίας αυτών των εταιριών;
Το Νομοσχέδιο για τις προϋποθέσεις διενέργειας πρόσκλησης στο κοινό προς επένδυση σε χρηματοοικονομικά μέσα μεριμνά για το θέμα που θέτετε. Συγκεκριμένα, το Νομοσχέδιο ορίζει ότι απαγορεύεται η διενέργεια καθ' οιονδήποτε τρόπο διαφημίσεων, δηλώσεων ή ανακοινώσεων, με σκοπό την πρόσκληση του κοινού προς επένδυση σε χρηματοοικονομικά μέσα, καθώς και η συγκέντρωση αποταμιεύσεων του κοινού για τη συμμετοχή σε οποιασδήποτε μορφής επένδυση σε χρηματοοικονομικά μέσα, εκτός εάν έχει χορηγηθεί προηγουμένως ειδική προς τούτο άδεια από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Η ρύθμιση αυτή είναι αντίστοιχη των διατάξεων των κρατών-μελών της Ευρωπαϊκής Ένωσης, που επιβάλλονται από την Οδηγία 89/298, καθώς και της νομοθεσίας των Ηνωμένων Πολιτειών Αμερικής, που αναπτύχθηκε στη δεκαετία του 1960 ύστερα από τραυματικές εμπειρίες προσκλήσεων προς τα κοινό που είχαν λάβει χώρα πριν υπάρξει το νομοθετικό πλαίσιο, όταν πολλοί επενδυτές έχασαν τα χρήματά τους.
τα Αμοιβαία Κεφάλαια
Ο «μικρόκοσμος» του κυπριακού χρηματιστηρίου και η προσαρμογή στο κοινοτικό δίκαιο
Αποκαλυπτικός, ξεκάθαρος, αλλά και αυστηρός όπως επιβάλλουν οι ιδιάζουσες συνθήκες που επικρατούν στην κυπριακή χρηματαγορά, ο ελλαδίτης εμπειρογνώμονας Δημήτρης Τσιμπανούλης, σε αποκλειστική συνέντευξη που παραχώρησε στην Stockwatch, τα λεει «έξω από τα δόντια».
Μιλά για τις υφιστάμενες νοοτροπίες και επισημαίνει ότι από τις διαβουλεύσεις που είχε με τους αρμόδιους φορείς για πολλά από τα Νομοσχέδια που υπέβαλε στο υπουργείο Οικονομικών: «Το ενδιαφέρον και συζήτηση επικεντρώνεται σε «ζητήματα διεκδίκησης εξουσιών και αρμοδιοτήτων μεταξύ κρατικών φορέων» με συνέπεια τον αποπροσανατολισμό των επιχειρηματιών και της κοινής γνώμης και με αποτέλεσμα «να διαφεύγει η ουσία και να χάνεται το δάσος μέσα στα δέντρα».
Για να αποτραπεί λοιπόν ο πόλεμος χαρακωμάτων, επισημαίνει «πρότεινα, έχοντας τη σύμφωνη γνώμη και του προέδρου της ΕΚ Μάριου Κληρίδη την υιοθέτηση από την πολιτική ηγεσία ενός Blue Print, ως κειμένου πολιτικών αρχών και στρατηγικού προσανατολισμού της χρηματιστηριακής νομοθεσίας και με στόχους, μεταξύ άλλων, την κατάστρωση του αρχιτεκτονικού σχεδιασμού για τα νομοθετήματα περί Χρηματιστηρίου και τον προσδιορισμό του ρόλου του ΧΑΚ στην ενιαία ευρωπαϊκή αγορά κεφαλαίων.
Εκτιμά ότι στις πρώτες και άμεσες προτεραιότητες τίθενται, το νομοθετικό έργο το υποστηρικτικό της επερχόμενης νομοθεσίας για τις ΕΠΕΥ και κατά δεύτερον, η αναδόμηση του ΧΑΚ, έτσι ώστε να μπορέσει να κερδίσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών όχι μόνον της Κύπρου, αλλά και διεθνώς.
Ο δρ Τσιμπανούλης, στην αποκλειστική συνέντευξη του στην «SW» αποκαλύπτει
τις τέσσερις εναλλακτικές λύσεις, από τις οποίες είχε να επιλέξει για να προτείνει στην πολιτική ηγεσία αναφορικά με την εισαγωγή του θεσμού των ΕΠΕΥ, με γνώμονα αφενός, ότι δεν του είχε ανατεθεί η αναμόρφωση του εποπτικού συστήματος του χρηματοπιστωτικού τομέα και αφετέρου, ότι στην προσπάθεια ανεύρεσης της προσφορότερης λύσεως, δεν επιτρέπεται η θεώρηση της κεφαλαιαγοράς μέσα από τον "μικρόκοσμο" του κυπριακού χρηματιστηρίου, αλλά η προσαρμογή στις εξελίξεις που επιβάλλει το κοινοτικό δίκαιο.
Οι τέσσερις επιλογές εξηγεί ήταν:
α) Η Κατάργηση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και ένταξή της στην Κεντρική Τράπεζα.
β) Η αποψίλωση των αρμοδιοτήτων της Κεντρικής Τράπεζας και η ενοποίηση του τμήματος εποπτείας της, καθώς και της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς σε ενιαία αρχή.
γ) Ανάθεση στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς της εποπτείας των κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς σε σχέση με όλους τους εδρεύοντες στην Κύπρο φορείς παροχής επενδυτικών υπηρεσιών, δηλαδή πιστωτικά ιδρύματα και ΚΕΠΕΥ.
δ) Υιοθέτηση του οργανικού κριτηρίου διάκρισης των εξουσιών της Κεντρικής Τράπεζας και της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς.
Παραθέτει τα πλεονεκτήματα και τα μειονεκτήματα της κάθε μίας από τις 4 λύσεις Και εξηγεί αναλυτικά τους λόγους για τους οποίους, κατέληξε στην λύση που τελικά πρότεινε και προειδοποιεί ότι τυχόν καθυστέρηση στην ψήφιση του Νομοσχεδίου για τις ΕΠΕΥ, πέρα από το ότι θα εκτεθεί η χώρα έναντι της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, θα αναιρεθεί επίσης η σοβαρή προσπάθεια που καταβάλλεται από όλους για την αναμόρφωση της κυπριακής κεφαλαιαγοράς και θα θυσιασθεί το μείζον για το έλασσον.
Ακολουθεί η συνέντευξη:
Ερ. Κατά τη διάρκεια των τελευταίων επαφών που είχατε με τον Υπουργό Οικονομικών, την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς και το Συμβούλιο του ΧΑΚ, έχετε συζητήσει και καθορίσει τις προτεραιότητες για τα επόμενα βήματα συνεργασίας στην κατεύθυνση της αναμόρφωσης της κυπριακής κεφαλαιαγοράς. Πως προχωράμε λοιπόν;
Μετά την ολοκλήρωση της μελέτης για την αναμόρφωση της Κυπριακής Κεφαλαιαγοράς, η Κυπριακή Κυβέρνηση μου ανέθεσε τον Απρίλιο του 2001 την εντολή υλοποίησης μέρους του προτάσεών μου που περιέχονταν στη μελέτη με την κατάρτιση νομοσχεδίων και σχεδίων κανονιστικών πράξεων. Σ’ αυτήν την α΄ φάση υλοποίησης μου ανατέθηκαν κυρίως τα εξής:
α) Διαμόρφωση Νομοσχεδίου για τις Επιχειρήσεις Παροχής Επενδυτικών Υπηρεσιών (ΕΠΕΥ).
β) Σύνταξη τεσσάρων Αποφάσεων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς για τα εξής θέματα:
· Εποπτεία και έλεγχος των μεγάλων χρηματοδοτικών ανοιγμάτων των ΕΠΕΥ,
· Κεφαλαιακή Επάρκεια των ΕΠΕΥ,
· Ορισμός των Ιδίων Κεφαλαίων των ΕΠΕΥ και
· Ορισμός του Συντελεστή Φερεγγυότητας των ΕΠΕΥ.
γ) Σύνταξη Νομοσχεδίου για την πρόσκληση προς το κοινό και το διαχωρισμό της από την ιδιωτική τοποθέτηση.
δ) Σύνταξη σχεδίων Κανονιστικών Πράξεων για τη δημόσια πρόταση εξαγοράς και για τις συγχωνεύσεις εισηγμένων στο ΧΑΚ εταιριών, προς τροποποίηση των υφισταμένων ρυθμίσεων.
Το έργο αυτό έχει ολοκληρωθεί και παραδοθεί στο Υπουργείο.
Επίσης, τον Οκτώβριο του 2001 μου ανατέθηκε o σχολιασμός των προτάσεων τροποποίησης της νομοθεσίας για τα αμοιβαία κεφάλαια, που είχε επεξεργαστεί η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς με τη βοήθεια των νομικών παραστατών της, και, στη συνέχεια, το Νοέμβριο του 2001, η σύμπραξη στη διαμόρφωση των προτάσεων τροποποίησης της νομοθεσίας για τα αμοιβαία κεφάλαια και η σύνταξη των Κανονισμών που προβλέπει ο νόμος για τα αμοιβαία κεφάλαια.
Και το έργο αυτό έχει ολοκληρωθεί και παραδοθεί.
Αυτά τα νομοθετήματα είναι όμως ένα μέρος μόνον του έργου που πρέπει να γίνει για τον εκσυγχρονισμό της κυπριακής κεφαλαιαγοράς. Άμεσης προτεραιότητας είναι το νομοθετικό έργο το υποστηρικτικό της επερχόμενης νομοθεσίας για τις ΕΠΕΥ, όπως ο Κώδικας Επαγγελματικής Συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ και η εξειδίκευση των προϋποθέσεων χορήγησης άδειας λειτουργίας στις ΕΠΕΥ. Πρέπει επίσης να δοθεί προτεραιότητα στην αναδόμηση του ΧΑΚ, έτσι ώστε να μπορέσει να κερδίσει την εμπιστοσύνη των επενδυτών όχι μόνον της Κύπρου, αλλά και διεθνώς.
Διαπίστωσα όμως, κατά τις διαβουλεύσεις με τους φορείς για πολλά από τα Νομοσχέδια που υπεβλήθησαν στο Υπουργείο, ότι η συζήτηση επικεντρώνεται σε ζητήματα διεκδίκησης εξουσιών και αρμοδιοτήτων μεταξύ κρατικών φορέων. Κάτι τέτοιο είναι λογικό να συμβαίνει μεταξύ φορέων συμφερόντων, όχι όμως μεταξύ κρατικών και πολιτικών φορέων. Συνέπεια αυτού είναι ο αποπροσανατολισμός των επιχειρηματιών και της κοινής γνώμης, με αποτέλεσμα να διαφεύγει η ουσία και να χάνεται το δάσος μέσα στα δέντρα.
Για να αποτραπεί λοιπόν πόλεμος χαρακωμάτων, πρότεινα, έχοντας τη σύμφωνη γνώμη και του Προέδρου της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, του κ. Μάριου Κληρίδη την υιοθέτηση από την πολιτική ηγεσία ενός Blue Print, ως κειμένου πολιτικών αρχών και στρατηγικού προσανατολισμού της χρηματιστηριακής νομοθεσίας. Στόχος του Blue Print θα είναι η κατάστρωση του αρχιτεκτονικού σχεδιασμού για τα νομοθετήματα περί Χρηματιστηρίου, ο προσδιορισμός του ρόλου του ΧΑΚ στην ενιαία ευρωπαϊκή αγορά κεφαλαίων, η περιγραφή των μέτρων που απαιτούνται για την υλοποίηση των αρχών που θα διαπνέουν τη λειτουργία του ΧΑΚ, ο προσδιορισμός των ρόλων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και του Συμβουλίου του ΧΑΚ και ο προσδιορισμός των υφισταμένων ρυθμίσεων της νομοθεσίας που χρήζουν τροποποίησης.
Ερ. Η διαδικασία επιλογής του τελικού σχεδίου εποπτείας των ΕΠΕΥ αναμένεται ότι θα περιλαμβάνει «πολιτικό» πάρε-δώσε ανάμεσα στους διεκδικητές της εποπτείας. Ο διαμερισμός εποπτικών εξουσιών, αν υπάρξει, πόσο θα επηρεάσει (αποδυναμώσει) το τελικό εποπτικό μοντέλο και με ποιους τρόπους διασφαλίζεται η «δύναμη» του εποπτικού μοντέλου;
Ήδη θίγετε ένα δεύτερο καίριο ζήτημα, αυτό της διεκδίκησης της εποπτείας των ΕΠΕΥ τόσο από την Κεντρική Τράπεζα όσο και την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Επιθυμώ ευθύς εξ αρχής να τονίσω ότι σε μένα δεν ανατέθηκε από την Κυβέρνηση η υποβολή προτάσεως για την αναμόρφωση του εποπτικού συστήματος του χρηματοπιστωτικού τομέα στην Κύπρο. Απλώς, εκλήθην να αντιμετωπίσω το θέμα της εποπτείας των ΕΠΕΥ στο πλαίσιο της σύνταξης του Νομοσχεδίου για τις ΕΠΕΥ. Στην προσπάθεια ανεύρεσης της προσφορότερης λύσεως έπρεπε να λάβω υπόψη ότι δεν επιτρέπεται πλέον θεώρηση της κεφαλαιαγοράς μέσα από τον "μικρόκοσμο" του κυπριακού χρηματιστηρίου, αλλά ότι απαιτείται προσαρμογή στις εξελίξεις που επιβάλλει το κοινοτικό δίκαιο.
Είχα λοιπόν να επιλέξω για να προτείνω στην πολιτική ηγεσία μεταξύ των εξής εναλλακτικών λύσεων:
α) Κατάργηση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς και ένταξή της στην Κεντρική Τράπεζα, που θα αναλάβει ως single regulator την εποπτεία όλων των τραπεζών και ΕΠΕΥ τόσο ως προς τις παρεχόμενες από αυτές χρηματοπιστωτικές και επενδυτικές υπηρεσίες.
β) Απόσπαση από την Κεντρική Τράπεζα του τμήματος εποπτείας των τραπεζών - έτσι ώστε η Κεντρική Τράπεζα να παραμείνει μόνον Νομισματική Αρχή - και ένταξή του σε ενιαίο εποπτικό φορέα, στον οποίο θα εντασσόταν επίσης και η εποπτεία της παροχής επενδυτικών υπηρεσιών. Θα επρόκειτο δηλαδή για αποψίλωση των αρμοδιοτήτων της Κεντρικής Τράπεζας και για ενοποίηση του τμήματος εποπτείας της, καθώς και της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς σε ενιαία αρχή.
γ) Ανάθεση στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς της εποπτείας των κανόνων επαγγελματικής συμπεριφοράς σε σχέση με όλους τους εδρεύοντες στην Κύπρο φορείς παροχής επενδυτικών υπηρεσιών, δηλαδή πιστωτικά ιδρύματα και ΚΕΠΕΥ.
δ) Υιοθέτηση του οργανικού κριτηρίου διάκρισης των εξουσιών της Κεντρικής Τράπεζας και της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς: Η πρώτη εποπτεύει τα πιστωτικά ιδρύματα ενιαία, κατά την παροχή και χρηματοπιστωτικών και επενδυτικών υπηρεσιών, και η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς εποπτεύει όλες τις υπόλοιπες ΕΠΕΥ, δηλαδή τις εταιρίες που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες χωρίς να είναι πιστωτικά ιδρύματα.
Όλες οι παραπάνω λύσεις έχουν τα πλεονεκτήματα και μειονεκτήματά τους. Πλην όμως οι τρεις πρώτες από αυτές απέχουν πολύ περισσότερο απ΄ ό,τι η τέταρτη – που προτάθηκε – σε σχέση με την σαφώς διατυπωμένη μέσω του Κοινοβουλίου και της Κυβέρνησης πολιτική βούληση. Και τούτο διότι ο Νόμος 64(Ι)/2001 αναθέτει στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς, μεταξύ άλλων, καθήκοντα προληπτικής εποπτείας των χρηματιστηριακών εταιριών. Τονίζω επίσης ότι το προτεινόμενο με το Νομοσχέδιο για τις ΕΠΕΥ οργανικό κριτήριο διαφοροποίησης απαιτεί βεβαίως συνεργασία των δύο εποπτικών αρχών για την ενοποίηση των μεθόδων και πρακτικών εποπτείας, δεν αφήνει όμως περιθώρια για συγκρούσεις και έριδες ως προς την αρμοδιότητα εποπτείας.
Επαναλαμβάνω εξάλλου ότι η επαναχάραξη των κανόνων εποπτείας του χρηματοπιστωτικού τομέα υπερακοντίζει τα όρια της ανατεθείσης στο πρόσωπό μου εντολής για τη σύνταξη Νομοσχεδίου για τις Ε.Π.Ε.Υ., αφού προϋποθέτει τη λήψη νέων, ριζοσπαστικών πολιτικών αποφάσεων.
Τυχόν υιοθέτηση της αρχής του single regulator προϋποθέτει λήψη πολιτικής απόφασης για εκ βάθρων αναδόμηση του όλου συστήματος εποπτείας του χρηματοπιστωτικού τομέα και πρέπει να γίνει κατόπιν σοβαρής μελέτης και με μακροπρόθεσμο σχεδιασμό. Δεν σημαίνει κατάργηση της ενιαίας εποπτείας των επιχειρήσεων που παρέχουν επενδυτικές υπηρεσίες και δεν είναι τράπεζες, αλλά την ένταξη της εποπτείας όλων των επιχειρήσεων του ευρύτερου χρηματοπιστωτικού και ασφαλιστικού τομέα, δηλαδή των τραπεζών, των επιχειρήσεων επενδυτικών υπηρεσιών και των ασφαλιστικών επιχειρήσεων, υπό ένα ενιαίο φορέα. Μέχρι στιγμής, κανείς δεν έχει υποβάλει επισήμως τέτοια πρόταση - ούτε η Κεντρική Τράπεζα.
Η λαϊκή παροιμία λέει ότι ο χειρότερος εχθρός του καλού είναι το καλύτερο. Αν λοιπόν, στην προσπάθεια να διασφαλισθεί σ’ αυτήν την φάση ένα τέλειο μοντέλο εποπτείας της κεφαλαιαγοράς και του χρηματοπιστωτικού συστήματος, μέσω ενός single regulator, καθυστερήσει η ψήφιση του Νομοσχεδίου για τις ΕΠΕΥ, πέρα από το ότι θα εκτεθεί η χώρα έναντι της Ευρωπαϊκής Επιτροπής, θα αναιρεθεί επίσης η σοβαρή προσπάθεια που καταβάλλεται από όλους για την αναμόρφωση της κυπριακής κεφαλαιαγοράς και θα θυσιασθεί το μείζον για το έλασσον.
Ερ. Βάση του νόμου 64(Ι)/2001 σε συνδυασμό με τον περί Χρηματιστηρίου Αξιών Κύπρου Νόμο οι εξουσίες που δίνονται στην Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς την καθιστούν ένα ισχυρότατο Διοικητικό όργανο της Κυπριακής Δημοκρατίας. Δηλαδή από μόνη της μπορεί να συλλέγει στοιχεία και να διεξάγει έρευνα, χωρίς προηγούμενο διάταγμα από δικαστήριο, σε μέλη του ΧΑΚ, εκδότες, Χρηματιστηριακά γραφεία κτλ. Από μόνη της μπορεί να καταγγέλλει παραβάσεις, να αποφασίζει κατά πόσον κάποιος είναι ένοχος ή όχι και να επιβάλλει ποινές ΚΑΙ μόνο με προσφυγή στο Ανώτατο δικαστήριο μπορεί κάποιος να προσβάλει τις αποφάσεις της. Πως μπορεί κάποιος που είναι ερευνών, κατήγορος και δικαστής ταυτόχρονα να παραμείνει αμερόληπτος;
Το ερώτημα που θέτετε για την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς ισχύει εξ ίσου και για την Κεντρική Τράπεζα σε σχέση με τις τράπεζες. Στη συσσώρευση εξουσιών σε ένα δημόσιο φορέα ελλοχεύει πάντα ο κίνδυνος κατάχρησης εξουσίας και υπέρβασης αρμοδιοτήτων. Αυτό δεν είναι όμως μόνον φαινόμενο της Κύπρου. Παρατηρείται διεθνώς ότι όργανα διοικητικά όργανα έχουν επιφορτισθεί και με κανονιστική εξουσία και με κυρωτικές αρμοδιότητες. Πιστεύω πως σε δύο πράγματα κυρίως πρέπει να δοθεί ιδιαίτερη προσοχή: Πρώτον στην άριστη στελέχωση της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, με διαφάνεια και αξιοκρατία. Ο νόμος 64(Ι)/2001 μεριμνά για τα θέματα αυτά σε ικανοποιητικό βαθμό και έχει θέσει τις βάσεις για μία σύγχρονη κυπριακή Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Δεύτερον, η δυνατότητα γρήγορου και αποτελεσματικού δικαστικού ελέγχου των αποφάσεων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς. Αυτό απαιτεί τη δημιουργία τμήματος ειδικευμένων δικαστών, οι οποίοι θα ήταν σε θέση με ταχύτητα και αποτελεσματικότητα να δικάζουν προσφυγές κατά αποφάσεων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς, έτσι ώστε να διασφαλίζεται η άμεση και ουσιαστική προστασία και να περιορίζεται ο κίνδυνος υπερβάσεων ακόμη και από υπερβάλλοντα ζήλο.
Ερ. Ποιες είναι οι ασφαλιστικές δικλείδες που προστατεύουν μέλη του ΧΑΚ, τους εκδότες και τα χρηματιστηριακά γραφεία από πιθανή κατάχρηση εξουσίας εκ μέρους της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς;
Πρώτα-πρώτα χρειάζεται σαφήνεια στους κανόνες δικαίου, έτσι ώστε να υπάρχει βεβαιότητα δικαίου και ασφάλεια συναλλαγών. Ο διοικούμενος πρέπει δηλαδή να γνωρίζει σαφώς τις υποχρεώσεις του και να αποκλείεται περιθώριο αυθαιρεσιών από τη διοικητική αρχή κατά την ερμηνεία του νόμου. Κάτι τέτοιο δεν είναι βεβαίως πάντα εύκολο στο χρηματιστηριακό δίκαιο, όπου οι ρυθμοί ανάπτυξης διεθνώς έχουν ως συνέπεια όλα να μεταβάλλονται με αστραπιαία ταχύτητα και για το λόγο αυτό χρησιμοποιούνται συχνά στο νόμο αόριστες νομικές έννοιες, δηλαδή έννοιες δεκτικές αξιολόγησης, που εξειδικεύονται κατά περίπτωση. Σ' όλο τον κόσμο χρησιμοποιούνται στο χώρο της κεφαλαιαγοράς και, ευρύτερα, του οικονομικού δικαίου έννοιες διακριτικής ευχέρειας, που θέτουν την εποπτική αρχή, το διοικούμενο, καθώς και το δικαστή ενώπιον αυτών των προβλημάτων. Για το λόγο αυτό επιβάλλεται, σε θέματα αμφισβητούμενα, η συμπεριφορά των εποπτικών αρχών να είναι και παιδευτική-συμβουλευτική.
Έπειτα, όπως προανέφερα, χρειάζεται η δημιουργία προϋποθέσεων ταχείας δικαστικής προστασίας από έμπειρους και εξειδικευμένους δικαστές, που θα είναι σε θέση να κρίνουν επί των αποφάσεων της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς σε εύθετο χρόνο, χωρίς να οδηγούμαστε, κατ' αποτέλεσμα, σε ματαίωση της δικαστικής προστασίας.
Ερ. Στην Αμερική γίνεται μεγάλη συζήτηση αυτές τις μέρες για το σκάνδαλο που προέκυψε με την Enron. Ένα μεγάλο μέρος του σκανδάλου αφορά τις λογιστικές πρακτικές που εφάρμοσαν οι λογιστές της εταιρείας. Τελικά, ακόμα και στις πλέον ανεπτυγμένες κεφαλαιαγορές, όπως σε αυτή της Αμερικής, υπάρχει διαφθορά, παρά τους νόμους που υποτίθεται ότι προφυλάσσουν το επενδυτικό κοινό. Αυτό τουλάχιστον διαφαίνεται από την υπόθεση της Enron. Ίσως να είναι η μοίρα του μικρού επενδυτή να είναι πάντα ο χαμένος...
Ο κίνδυνος της απάτης υπάρχει πράγματι παντού, ακόμη και στις πιο ανεπτυγμένες κεφαλαιαγορές. Οι ελαστικές συνειδήσεις των ελεγκτών ή, ακόμη περισσότερο, η συνειδητή απόκρυψη παραβάσεων έχουν καταστροφικές συνέπειες όταν τα αποτελέσματα των αποκρυβομένων πράξεων βγούνε κάποια στιγμή στην επιφάνεια. Στις περιπτώσεις αυτές οι ελεγκτές, αλλά και οι ίδιοι οι αυτουργοί, δεν ξεκινούν, τις περισσότερες φορές, με εγκληματικό σχέδιο εξαπάτησης των επενδυτών και της αγοράς, το οποίο προσπαθούν να συγκαλύψουν. Φιλόδοξοι, αρκετές φορές και ικανοί επιχειρηματίες, στην προσπάθειά τους να εξελιχθούν γρήγορα και να πείσουν για τα άριστα αποτελέσματα των επιχειρήσεών τους ή, στην αντίθετη περίπτωση, για να αποκρύψουν τα - προσωρινά, όπως πιστεύουν στην αρχή - αρνητικά αποτελέσματα, μετέρχονται μεθόδους παραποίησης στοιχείων και απόκρυψης της αλήθειας. Αν στις περιπτώσεις αυτές οι ελεγκτές "κλείσουν τα μάτια τους" και μπουν στο χορό της παρατυπίας, το τέλος προοιωνίζεται ζοφερό. Γιατί την παρατυπία ακολουθεί η χωρίς όρια παρανομία. Σπανιότατα ανακάμπτουν εξάλλου οι επιχειρήσεις που χρησιμοποιούν μεθόδους παραπλανητικές, για να "μαγειρέψουν" αποτελέσματα. Η δυνατότητα εντοπισμού των επιχειρήσεων αυτών από τις εποπτικές αρχές είναι περιορισμένη. Γιατί δεν είναι δυνατός ο ουσιαστικός έλεγχος απ' αυτές όλων των εποπτευόμενων επιχειρήσεων. Οι επίορκοι ελεγκτές πρέπει, λοιπόν, να τιμωρούνται, δεν χωρεί κατανόηση σ' αυτές τις περιπτώσεις.
Όσο για τα θύματα, αυτά δεν είναι απαραιτήτως μόνον μικροεπενδυτές. Και μεγάλες επιχειρήσεις μπορεί να πέσουν θύματα απάτης, όταν επενδύουν μεγάλα ποσά σε επιχειρήσεις τύπου Enron, που παραπλανούν επικαλούμενοι τη σφραγίδα του αξιόπιστου ελέγχου από τον αυστηρότερο διεθνή εποπτικό οργανισμό.
ΕΡ. Ποία διαδικασία θα ακολουθηθεί για την εισαγωγή των Αμοιβαίων Κεφαλαίων, νοουμένου ότι πληροφορίες φέρουν την εισαγωγή σε πρώτο στάδιο, μεριδίων των αμοιβαίων, χωρίς όμως την συναλλαγή τους στο ταμπλό;
Όπως ίσως γνωρίζετε, το πρώτο νομοσχέδιο για τα αμοιβαία κεφάλαια πρότεινε να αποτελέσουν τα μερίδια των αμοιβαίων κεφαλαίων αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε χρηματιστήρια αξιών. Η λύση αυτή προβλημάτιζε για πολλούς λόγους, οι σημαντικότεροι από τους οποίους είναι οι εξής:
α) Δεδομένου ότι συστατικό στοιχείο για την απόκτηση της ιδιότητος του μεριδιούχου είναι μόνον το μητρώο της Εταιρίας Διαχειρίσεως και οι καταχωρίσεις σ’ αυτό, θα ετίθετο θέμα ελέγχου από τον χρηματιστή της νομιμοποιήσεως του μεταβιβάζοντος, καθώς και θέμα εκκαθάρισης των συναλλαγών επί μεριδίων αμοιβαίων κεφαλαίων.
β) Ενόψει του ότι η Εταιρία Διαχειρίσεως έχει, βάσει του νόμου, υποχρέωση άμεσης εξαγοράς των μεριδίων, όταν ζητηθεί αυτό από τον μεριδιούχο, και μάλιστα σε τιμή που προσδιορίζεται με βάση την εσωτερική αξία των μεριδίων, εκλείπει οποιαδήποτε σκοπιμότητα προσφυγής σε χρηματιστηριακή αγορά για να δοθεί στους μεριδιούχους η δυνατότητα ρευστοποίησης των μεριδίων ή μετοχών. Αν λοιπόν γινόταν διαπραγμάτευση των μεριδίων των αμοιβαίων κεφαλαίων στο χρηματιστήριο, διερωτάται κανείς με βάση ποιο μηχανισμό και ποιες προσδοκίες θα διαμορφωνόταν η τιμή διαπραγμάτευσής τους στο χρηματιστήριο. Διαπραγμάτευση στο χρηματιστήριο θα μπορούσε να ενισχύσει τάση κερδοσκοπίας από επιτηδείους. Εξάλλου, η ύπαρξη δύο παράλληλων μηχανισμών διαμόρφωσης τιμών θα αποτελούσε στοιχείο αβεβαιότητος και συγχύσεως, που δεν θα προωθούσε τα αμοιβαία κεφάλαια ως μηχανισμούς σταθεροποιητικούς της κεφαλαιαγοράς.
γ) Όταν ο επενδυτής αποκτά μερίδια αμοιβαίων κεφαλαίων απ’ ευθείας από την Εταιρία Διαχειρίσεως και τους αντιπροσώπους της, οι τελευταίοι δίνουν στους επενδυτές τον Κανονισμό του αμοιβαίου κεφαλαίου και το ενημερωτικό δελτίο, που περιγράφουν σαφώς την έννοια της επένδυσης, τα δικαιώματα και τις υποχρεώσεις των επενδυτών, ούτως ώστε αυτοί να ενημερώνονται πλήρως για την επένδυσή τους. Απόκτηση μεριδίων χρηματιστηριακώς θα περιόριζε σημαντικά τη δυνατότητα εφαρμογής της υποχρέωσης αυτής, αφού θα ήταν δυσχερές να ενταχθεί στους μηχανισμούς εξυπηρέτησης των πελατών των χρηματιστών.
Για όλους αυτούς τους λόγους ο νόμος που ψηφίστηκε στη Βουλή δεν προβλέπει - ορθώς - τη διαπραγμάτευση μεριδίων των αμοιβαίων κεφαλαίων στο Χρηματιστήριο. Εξάλλου, οι τιμές των αμοιβαίων κεφαλαίων δημοσιεύονται καθημερινά στον τύπο, έτσι ώστε να διασφαλίζεται η διαφάνεια.
Ξένες όμως εταιρίες επενδύσεων, με τη μορφή των γνωστών επενδυτικών οργανισμών, που διέπονται από διαφορετικό νομοθετικό πλαίσιο και παρουσιάζουν αρκετά χαρακτηριστικά των αμοιβαίων κεφαλαίων, επιθυμούν να εισαχθούν οι μετοχές τους στο ΧΑΚ. Το ΧΑΚ εκδήλωσε την επιθυμία να εισαγάγει τέτοια επενδυτικά σχήματα. Εφόσον αυτά τα επενδυτικά σχήματα πληρούν τις προϋποθέσεις εισαγωγής σε χρηματιστήριο, μπορεί ο νόμος για το χρηματιστήριο - όχι ο νόμος για τα αμοιβαία κεφάλαια! - να προβλέψει την εισαγωγή τους σ' αυτό. Τέτοιες ρυθμίσεις θα είναι εξάλλου και η απαρχή του ανοίγματος της Κύπρου στις διεθνείς αγορές, αφού εισαγωγή στο ΧΑΚ τέτοιων επενδυτικών σχημάτων σημαίνει εκροή κεφαλαίων από την Κύπρο προς το εξωτερικό.
Ερ. Κάποιοι υποστηρίζουν ότι η δημιουργία επενδυτικών εταιριών, από χρηματιστηριακά γραφεία αποτελεί ανήθικη και αντιδεοντολογική ενέργεια, αφού στην ουσία οι επενδυτικές των χρηματιστηριακών γραφείων ανταγωνίζονται ή ανταγωνίζονταν τους ίδιους τους πελάτες των χρηματιστηριακών γραφείων, κατά αθέμιτο τρόπο. Πως το σχολιάζετε και τι επικρατεί διεθνώς;
Ως προς το παράδειγμα που μου αναφέρατε, σε περίπτωση δημιουργίας από ομίλους, στους οποίους ανήκουν χρηματιστηριακά γραφεία, επενδυτικών εταιριών, ο κίνδυνος που ελλοχεύει δεν αφορά κυρίως τους μικρούς επενδυτές-πελάτες των γραφείων, αλλά πρωτίστως τις ίδιες επενδυτικές εταιρίες. Η διεθνής πρακτική έχει δηλαδή, δείξει, πως χρηματιστές εκμεταλλεύονται πληροφορίες σε σχέση με την επενδυτική πολιτική των εταιριών αυτών για να εξυπηρετήσουν τα συμφέροντα ορισμένων καλών πελατών τους ή των ιδίων.
Ας λάβουμε μετά υπόψη μας πως, αν ήθελε κανείς να απαγορεύσει σε χρηματιστηριακά γραφεία να δημιουργούν επενδυτικές εταιρίες, θα έπρεπε να το απαγορεύσει και στις τράπεζες. Ας αναλογισθούμε λοιπόν τις συνέπειες μιας τέτοιας πολιτικής.
Ως προς τη διεθνή πρακτική, πρέπει να γνωρίζουμε πως στους μεγάλους διεθνείς χρηματοπιστωτικούς ομίλους υπάρχουν και χρηματιστηριακές εταιρίες και επενδυτικές εταιρίες. Υπάρχουν όμως και κανόνες επαγγελματικής συμπεριφοράς για την αποτροπή σύγκρουσης συμφερόντων μεταξύ των πελατών των χρηματιστηριακών εταιριών και των επενδυτικών εταιριών. Αυτό απαιτεί σοβαρή οργάνωση και μηχανισμούς εσωτερικού ελέγχου τόσο των χρηματιστηριακών εταιριών όσο και των επενδυτικών εταιριών. Για τα θέματα αυτά λαμβάνεται μέριμνα στο Νομοσχέδιο για τις ΕΠΕΥ. Οι κανόνες για τις υποχρεώσεις επαγγελματικής συμπεριφοράς τους θα εξειδικευθούν περαιτέρω με τον Κώδικα Επαγγελματικής Συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ. Επίσης, επιβάλλεται να εισαχθούν κανόνες για την εσωτερική οργάνωση των επενδυτικών εταιριών και των εταιριών διαχείρισης αμοιβαίων κεφαλαίων, καθώς και για τις εσωτερικές διαδικασίες που πρέπει να διαθέτουν αυτές οι εταιρίες για να διασφαλίζεται το αδιάβλητο της διαχείρισής τους και η πρόληψη συγκρούσεως συμφερόντων με φορείς παροχής επενδυτικών υπηρεσιών. Αν όμως για να συνταχθούν αυτοί οι Κώδικες πρέπει προηγουμένως να αναλωθεί κανείς σε συζήτηση μερικών μηνών για τη διαφορά του Κώδικα Επαγγελματικής Συμπεριφοράς των ΕΠΕΥ από τον Κώδικα Δεοντολογίας των Μελών του Χρηματιστηρίου, κατανοείτε που καταλήγουμε.
Ερ. Το φαινόμενο εταιριών που ακολουθούν μεθόδους «πυραμίδας» για την προσέλκυση ανυποψίαστων επενδυτών, καλύπτονται από τα νέα υπό εξέλιξη νομοσχέδια για την διαμόρφωση του νέου θεσμικού πλαισίου του ΧΑΚ; Τι ισχύει διεθνώς στο επίπεδο τιμωρίας αυτών των εταιριών;
Το Νομοσχέδιο για τις προϋποθέσεις διενέργειας πρόσκλησης στο κοινό προς επένδυση σε χρηματοοικονομικά μέσα μεριμνά για το θέμα που θέτετε. Συγκεκριμένα, το Νομοσχέδιο ορίζει ότι απαγορεύεται η διενέργεια καθ' οιονδήποτε τρόπο διαφημίσεων, δηλώσεων ή ανακοινώσεων, με σκοπό την πρόσκληση του κοινού προς επένδυση σε χρηματοοικονομικά μέσα, καθώς και η συγκέντρωση αποταμιεύσεων του κοινού για τη συμμετοχή σε οποιασδήποτε μορφής επένδυση σε χρηματοοικονομικά μέσα, εκτός εάν έχει χορηγηθεί προηγουμένως ειδική προς τούτο άδεια από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς. Η ρύθμιση αυτή είναι αντίστοιχη των διατάξεων των κρατών-μελών της Ευρωπαϊκής Ένωσης, που επιβάλλονται από την Οδηγία 89/298, καθώς και της νομοθεσίας των Ηνωμένων Πολιτειών Αμερικής, που αναπτύχθηκε στη δεκαετία του 1960 ύστερα από τραυματικές εμπειρίες προσκλήσεων προς τα κοινό που είχαν λάβει χώρα πριν υπάρξει το νομοθετικό πλαίσιο, όταν πολλοί επενδυτές έχασαν τα χρήματά τους.
Ειδήσεις Σχετικών Θεμάτων
