You are here

Οι παρενέργειες των αρνητικών επιτοκίων

06/11/2019

Μετά την κατάρρευση της Lehman Brothers και την παγκόσμια πιστωτική κρίση που εξαπλώθηκε σε ολόκληρο τον κόσμο, οι κεντρικές τράπεζες εισήγαγαν μη συμβατικές μεθόδους νομισματικής πολιτικής για την καταπολέμηση της οικονομικής υποτονικότητας και της ύφεσης. Τα αρνητικά επιτόκια, όπου αρχικά εισήχθησαν από τη Σουηδία (Ιούλιος 2009, Sveriges Riksbank), η ΕΚΤ υιοθέτησε το αρνητικό επιτόκιο της νομισματικής πολιτικής τον Ιούνιο του 2014, ενώ η Ελβετία ακολούθησε αργότερα (Ελβετική Εθνική Τράπεζα τον Δεκέμβριο του 2014).

Η επιχειρηματολογία των Κεντρικών Τραπεζών για τα αρνητικά επιτόκια είναι η τόνωση του δανεισμού και η αύξηση των δαπανών, της κατανάλωσης και τελικά του "αφύπνισης" του πληθωρισμού (κατά την εν λόγω περίοδο, η Ευρωζώνη ήταν σε περιβάλλον αποπληθωρισμού).  Επίσης, προσφέρουν ελκυστικές εναλλακτικές λύσεις αναχρηματοδότησης για τα νοικοκυριά και τις επιχειρήσεις, καθώς μπορούν να δανειστούν σχεδόν στο 0%, ενώ τα αρνητικά επιτόκια αποδυναμώνουν τα εγχώρια νομίσματα με στόχο τη διευκόλυνση και ανάπτυξη περαιτέρω εξαγωγών (Ιανουάριος 2016, Bank of Japan) καθώς οι εισαγωγές καθίστανται ακριβότερες.

Δεδομένου ότι το συνολικό ποσό του αρνητικού αποδίδοντος χρέους (negative yielding debt)εκτιμάται σήμερα ότι υπερβαίνει τα $17 τρισεκατομμύρια, υπάρχουν ορισμένες παρενέργειες σε αυτά τα διορθωτικά μέτρα των Κεντρικών Τραπεζών.  Εν κατακλείδι και συντομία, οι πιο εμφανείς παρενέργειες είναι ως πιο κάτω:

1. Οι καταθέτες και οι συνετές αποταμιεύσεις τιμωρούνται. Οι αποταμιεύσεις δεν κερδίζουν τόκο αλλά τώρα πληρώνουν τόκο, και όχι το αντίστροφο όπως γινόταν πριν λίγο καιρό.  Στην ουσία, κάποιος θα περίμενε ότι τα ποσοστά αποταμίευσης θα κατέρρεαν και ότι οι καταθέτες θα προσπαθούσαν να δαπανήσουν και όχι να αποταμιεύσουν, σωστά;  Στην πραγματικότητα, αυτό που συμβαίνει είναι αρκετά ενδιαφέρων. Μια γρήγορη ματιά στο ποσοστό αποταμίευσης στην Ευρωζώνη (Eurostat), δείχνει ότι το ποσοστό αποταμίευσης των νοικοκυριών αυξήθηκε ελαφρά από 12,4% τον Ιούνιο του 2014 σε 12,6% (επίσημα κατά την 31/03/2019). Είναι ενδιαφέρον να επισημάνουμε ότι κατά την αντίστοιχη περίοδο τα επιτόκια μειώθηκαν από -0,1% σε -0,50%.  Συνεπώς, τα αρνητικά επιτόκια έφεραν αύξηση της αποταμίευσης και όχι μείωση.

2. Οι τράπεζες και τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα υποφέρουν καθώς τα υφιστάμενα επιχειρηματικά τους μοντέλα, που βασίζονται σε περιθώρια επιτοκίων (interest rate margins), πρέπει τώρα να λειτουργήσουν σε ένα πρωτόγνωρο για αυτά περιβάλλον.  Τα καθαρά περιθώρια επιτοκίου συμπιέζονται, ενώ οι τράπεζες αντιμετωπίζουν ανελαστικό και αυξημένο κόστος σε συνάρτηση με σχετικά υψηλά περιθώρια λειτουργίας.  Οι χρεώσεις λοιπόν των τραπεζών δεν παρουσιάζουν μειώσεις αλλά αυξήσεις.  Επιπλέον, τα έξοδα αντιστάθμισης σε διαφορετικές ονομαστικές αξίες είναι υψηλά (increased hedging costs) και συνεπώς η επέκταση του ενεργητικού σε άλλα νομίσματα καθίσταται δαπανηρή.

3. Ξαφνικά, τα παραδοσιακά ριψοκίνδυνα περιουσιακά στοιχεία γίνονται "ελκυστικά". Αυτό που ήταν υψηλός κίνδυνος πριν από λίγο καιρό, είναι τώρα ο νέος κανόνας. Εκτός από τα εξαιρετικά χαμηλά επίπεδα αποδόσεων των κρατικών ομολόγων σε ολόκληρη την Ευρωζώνη, τα εταιρικά ομόλογα χωρίς πιστοληπτική διαβάθμιση (junk, non-investment grade)κυμαίνονται τώρα στο 2%, ενώ μόλις τρία χρόνια νωρίτερα οι εν λόγω εκδόσεις ήταν κατά μέσο όρο τουλάχιστον πάνω από 5%.  Αυτό είναι απλώς ένα γρήγορο παράδειγμα για το πόσο εκτεθειμένοι είναι οι επενδυτές, αναλόγως του κινδύνου που αναλαμβάνουν τώρα.  Επίσης, ενδεικτικό είναι το γεγονός ότι ακόμα και τα ομόλογα που είναι σε επενδυτική βαθμίδα (investment grade), σχεδόν το ένα τρίτο από αυτά είναι απλώς μια υπό-βαθμίδα πάνω από τη μη πιστοληπτική διαβάθμιση (junk status).

4. Φούσκες στον ορίζοντα; Καθώς η αναζήτηση της απόδοσης κλιμακώνεται, οι επενδυτές στρέφονται προς τα ακίνητα.  Στην πιο πρόσφατη έκθεση UBS (UBS Global Real Estate Bubble Index 2019) τονίζεται ότι τα χαμηλά επιτόκια τροφοδοτούν τη φούσκα των ακινήτων της Ευρωζώνης, ενώ η οικονομική «δεκτικότητα» (affordability) αποτελεί σημαντικό ζήτημα. Στην έρευνά τους, ο λόγος του μέσου εισοδήματος προς τιμή αυξήθηκε από 5 σε 7 χρόνια την τελευταία δεκαετία.

5. "Zombie" δραστηριότητα: Το φαινόμενο των εταιρειών ζόμπι είναι πραγματικό. Καθώς η πίστωση είναι εξαιρετικά φθηνή και οι τράπεζες είναι αναγκασμένες να λειτουργήσουν με

-50 μονάδες βάσης (-0,50%) για τη διατήρησή ρευστότητας, οι τράπεζες και τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα θα προσπαθήσουν να αποφύγουν τις απώλειες κεφαλαίου μεταβιβάζοντάς το σε όχι και τόσο αξιόχρεους δανειολήπτες. Αυτό το τελευταίο μέρος εγείρει ορισμένα ζητήματα ανταγωνισμού, αφού όλοι έχουν πρόσβαση σε πιστωτικά χαμηλά επιτόκια, οι ηγετικές εταιρίες αιχμής εμφανίζονται απρόθυμες να κάνουν επενδύσεις, εταιρικές δαπάνες. Στο τέλος, αυτό οδηγεί σε απώλεια παραγωγικότητας και ανάπτυξης, ευνοώντας τη στασιμότητα έναντι της προόδου.

Παρ 'όλα αυτά, δεν υπάρχει πάρα πολλή αρνητική επιχειρηματολογία σχετικά με το “whatever it takes” του Μάριο Ντράγκι και μάλιστα όταν είχε παρθεί στην συγκεκριμένη στιγμή (ΕΚΤ, Ιούλιος 2012).  Την εποχή εκείνη, η Ευρωζώνη ως ασθενής χρειάστηκε ένα σοκ και μια ένεση αδρεναλίνης, όπως είναι τα μη συμβατικά μέτρα που αφορούσαν τη ποσοτική χαλάρωση (Asset Purchase Program :  Πρόγραμμα αγοράς περιουσιακών στοιχείων).  Η ΕΚΤ έλαβε τα απαραίτητα μέτρα για να τραβήξει το ευρώ προς την ανάκαμψη, απομακρύνοντας την Ευρωζώνη από αποπληθωριστικά και άλλα αρνητικά σενάρια που ήταν άμεσα συνυφασμένα με την κρίση κρατικού χρέους των μελών της. Χειροπιαστά παραδείγματα είναι οι περιπτώσεις της Κύπρου, της Ελλάδας, της Ιταλίας, της Πορτογαλίας και της Ισπανίας που έχουν ιστορικά τις χαμηλότερες ομολογιακές κυβερνητικές αποδόσεις.   Αυτό μεταφράζεται σε χαμηλό κόστος αναχρηματοδότησης και εύκολη πρόσβαση σε αγορές, χωρίς εξάρτηση από όργανα όπως η Ευρωπαϊκή Επιτροπή, η ΕΚΤ και το ΔΝΤ.

Από την άλλη πλευρά, η συζήτησης και η επιχειρηματολογία περί των πρακτικών της ΕΚΤ, και τις παρενέργειες που δημιουργούν αρχίζουν να πληθαίνουν, αφού ο ασθενής παρόλο που τώρα μπορεί να σταθεί στα πόδια του, δεν μπορεί ακόμα να ανοίξει το βήμα του.

Ο Μάριος Σούπασιης είναι οικονομολόγος και ειδικός επί θεμάτων Επενδυτικής Στρατηγικής και Συμβουλευτικής Διαχείρισης.  Διατηρεί το τίτλο του Ειδικού Επιστήμονα (Corporate Finance) με το Πανεπιστήμιο Κύπρου, ενώ ήταν λέκτορας στο CIM (Cyprus Institute of Marketing) σε συνεργασία με το UWL (University of West London) και LSBU (London South Bank University).