You are here

Η διαφάνεια στις αγορές και συστημικός κίνδυνος

24/04/2021

Σε προηγούμενο μου άρθρο με τίτλο «Ο Εκδημοκρατισμός των Αγορών» πριν από 2 περίπου μήνες είχα αναφερθεί στην εταιρεία GameStop και στους μη-επαγγελματίες, ιδιώτες επενδυτές, αλλά και στις αγορές, και είχα αναφέρει ότι ο εκδημοκρατισμός των αγορών θα προέλθει από τη γνώση και την απόλυτη διαφάνεια. Πριν ακόμα κατακαθίσει η σκόνη από την GameStop, ήρθε να συνταράξει τις αγορές ακόμα ένα επεισόδιο. Οι τεράστιες ζημιές (μερικά δισεκατομμύρια δολάρια) που έχουν ανακοινώσει κάποιες τράπεζες-κολοσσοί από την συντριβή του family office (δηλ. του ταμείου επενδυτικής διαχείρισης του οικογενειακού πλούτου) ενός πρώην επαγγελματία διαχειριστή κεφαλαίων (Hedge Funds), του Bill Hwang.

Ο κύριος αυτός είχε στοιχηματίσει με λεφτά των τραπεζών, με μια σχέση που υπολογίζεται σε 1:20 (δηλ., για κάθε $1 δολάριο του κ. Hwang, οι Τράπεζες του δάνειζαν $20), χρησιμοποιώντας κάποια γνωστά στα hedge funds και γενικά στους θεσμικούς/επαγγελματίες επενδυτές, συνθετικά χρηματοοικονομικά εργαλεία που ονομάζονται Total Return Swaps. Αυτά τα πολύπλοκα χρηματοδοτικά προϊόντα, επιτρέπουν στους εν λόγω επενδυτές να πάρουν πολύ μεγάλες (μοχλευμένες) θέσεις σε μετοχές χωρίς αυτές να έρχονται στην κυριότητα τους, αλλά και χωρίς να παρουσιάζονται οι ίδιοι ως αγοραστές, αφού οι μετοχές εξακολουθούν να ανήκουν στις τράπεζες.

Η ερώτηση φυσικά που έρχεται πρώτα στο νου μας είναι: Πώς συνέβη αυτό; Για να μπορέσουμε να απαντήσουμε θα πρέπει πρώτα να εξετάσουμε τα συστατικά της αποτυχίας των ρυθμιστικών αρχών και των τραπεζών να αντιληφθούν έγκαιρα και κατ’ επέκταση να χειριστούν αποτελεσματικά τους κινδύνους που ελλοχεύανε.

Συστατικό Α’ - Τα Total Return Swaps (TRS)

Τα TRS είναι συνθετικά χρηματοδοτικά προϊόντα που έχουν ξεπεράσει σε εισοδήματα για τις Τράπεζες αυτά που απορρέουν από την κλασσική χρηματοδότηση περιθωρίου (Margin Lending) και το δανεισμό μετοχών για σκοπούς shorting αθροιστικά. Ο λόγος έγκειται στο ότι χρειάζονται σημαντικά μικρότερα ρυθμιστικά κεφάλαια από τις Τράπεζες. Αυτά τα εργαλεία βασικά δίνουν στον κάτοχο τους έκθεση σε τυχόν κεφαλαιακά κέρδη, αλλά και σε μερίσματα που τυχόν μπορεί να αποδώσει μια μετοχή με αντάλλαγμα την πληρωμή ενός σταθερού δικαιώματος στην Τράπεζα. Ταυτόχρονα όμως, ο επενδυτής γίνεται και αποκλειστικός κοινωνός σε τυχόν κεφαλαιακές ζημιές έχει μια μετοχή αφού θα πρέπει να πληρώσει στην Τράπεζα τη χασούρα.

Όπως γίνεται αντιληπτό, εάν ο επενδυτής για οποιοδήποτε λόγο δεν μπορεί να πληρώσει αυτά που οφείλει, τότε όλο το οικοδόμημα καταρρέει και η Τράπεζα βρίσκεται ξαφνικά εκτεθειμένη. Φυσικά, οι Τράπεζες καλύπτουν τα νώτα τους είτε παίρνοντας μια αντίθετη θέση στη συγκεκριμένη μετοχή ή αγοράζοντας κάποιο είδος ασφάλειας (Hedge) από κάποιο άλλο χρηματοοικονομικό ίδρυμα.

Όμως, αυτό που συμβαίνει με τα TRS είναι ότι επειδή ο επενδυτής δεν φαίνεται να είναι ο ιδιοκτήτης των μετοχών και επειδή η κάθε μια τέτοια συμφωνία είναι «κατά παραγγελία» ή over-the-counter, και δεν περνά από κανένα χρηματιστήριο ή εκκαθαριστήριο συναλλαγών, αλλά ούτε και ενημερώνεται η Αμερικανική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (SEC), μπορεί ο επενδυτής να συμβληθεί και με άλλες Τράπεζες που να μην το γνωρίζουν, αυξάνοντας γεωμετρικά τη μόχλευση (leverage), αλλά και τον κίνδυνο για όλους τους αντισυμβαλλόμενους.

Συστατικό Β’ - Ο Αρχηγός του κεφαλαίου

Η Archegos Capital, όπως ονομαζόταν το family office του κ. Hwang, χειριζόταν τα περιουσιακά στοιχεία του κ. Hwang.  Ο κ. Hwang, μετανάστης με την οικογένεια του από τη Νότιο Κορέα στην Αμερική τη δεκαετία του 1980 αποτελεί το αρχέτυπο του αμερικανικού ονείρου. Μετά τις σπουδές του εργοδοτήθηκε στον χρηματοοικονομικό τομέα και κατέληξε να είναι διαχειριστής κεφαλαίων σε ένα από το εμβληματικά Hedge Funds της τελευταίας δεκαετίας του προηγούμενου αιώνα, του Tiger Management. Το 2012, ο ίδιος και το επενδυτικό ταμείο που διαχειριζόταν, το Tiger Asia, καταδικάστηκε από την Αμερικανική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (SEC) για insider trading και χειραγώγηση της αγοράς και συμφώνησε να πληρώσει ένα πρόστιμο 44 εκατομμυρίων δολαρίων και αποκλείστηκε για 5 χρόνια από το να διαπραγματεύεται στην εν λόγω αγορά.  Εντούτοις, κάποιες Τράπεζες επέτρεψαν να γίνει (ξανά) πελάτης τους.

Η Archegos Capital ηρέσκετο στο να παίρνει μοχλευμένες θέσεις σε εταιρείες τεχνολογίας και τηλεπικοινωνιών. Μια από αυτές ήταν η ViacomCBS, η οποία είδε την αξία των μετοχών της να εκτοξεύεται από 12 δολάρια σε 100 δολάρια σε λιγότερο από ένα χρόνο.  Η ViacomCBS αποφάσισε να εκμεταλλευτεί αυτήν την άνοδο και ανακοίνωσε στις 22 Μαρτίου 2021 έκδοση νέων μετοχών στο κοινό αξίας 3 δισεκατομμυρίων δολαρίων για να χρηματοδοτήσει τα στρατηγικά της σχέδια στο streaming. 

Η μετοχή έπεσε όταν η εταιρεία δεν μπόρεσε να καλύψει το στόχο των 3 δισεκατομμυρίων δολαρίων (πήρε τελικά 2,65 δις. δολάρια) και αυτό στοίχησε σημαντικά στην Archegos Capital που ήταν ο μέχρι τότε ο μεγαλύτερος μέτοχος της εταιρείας (η συμμετοχή της Archegos λίγον πριν την ανακοίνωση της έκδοσης ανερχόταν σε 20 δισ. δολάρια και αναμενόταν ότι η τελευταία θα συνείσφερε €300 εκ. στην εν λόγω έκδοση). Οι τράπεζες προσπάθησαν να συντονιστούν για να αποφευχθεί η «σφαγή», αλλά αυτές οι προσπάθειές απόβηκαν άκαρπες και έτσι την Παρασκευή, 26 Μαρτίου 2021 άρχισαν να πωλούν μετοχές που είχαν ως ενέχυρο από την Archegos για να καλύψουν τα νώτα τους. Αυτό οδήγησε τις τιμές των μετοχών στο χαρτοφυλάκιο της Archegos να μειωθούν σημαντικά και τις ζημιές να εξαλείψουν το ίδιο το ταμείο, αλλά και να δημιουργήσουν σημαντικές απώλειες στις ίδιες τις Τράπεζες.

Συστατικό Γ΄ - Η έλλειψη ελέγχου από τις ρυθμιστικές αρχές

Μετά από την κρίση του 2008 που παραλίγο να καταστρέψει τα παγκόσμιο χρηματοοικονομικό οικοδόμημα, οι Αμερικανοί νομοθέτες ψήφισαν τη νομοθεσία Dodd-Frank (2010) που ρυθμίζει θέματα που αφορούν τη χρηματοοικονομική σταθερότητα του συστήματος μέσω μιας διεξοδικής αναθεώρησης του αμερικανικού χρηματοοικονομικού μοντέλου των αγορών. 

Ένα από τα συμπεράσματα της νομοθεσίας ήταν ότι τα χρηματοοικονομικά παράγωγα, και ιδιαίτερα τα Swaps έπρεπε να ρυθμιστούν.  Τα Total Return Swaps δόθηκαν στη SEC για ρύθμιση η οποία όμως 11 χρόνια μετά τη εφαρμογή της νομοθεσίας δεν έχει ακόμα κατορθώσει να περάσει τις απαραίτητες ρυθμίσεις για να μπορεί να ελέγχει τα συγκεκριμένα παράγωγα (αυτό θα γίνει το Νοέμβριο του 2021). Έτσι έχει βρεθεί στο μάτι του κυκλώνα μετά το επεισόδιο με την Archegos Capital.

Εκτός από τα Total Return Swaps, υπάρχει ακόμα ένα σημείο που δεν τυγχάνει της απαραίτητης ρύθμισης και αυτό είναι τα Family Offices. Σήμερα υπολογίζεται ότι ο πλούτος που υπάρχει συσσωρευμένος στα ταμεία αυτά ανέρχεται σε 6 τρισεκατομμύρια δολάρια. Τα ταμεία αυτά, επειδή δεν χειρίζονται χρήματα άλλων εκτός από αυτά των μελών μιας οικογένειας, δεν τυγχάνουν της ίδιας ρυθμιστικής αυστηρότητας που έχουν τα άλλα ταμεία. 

Μετά από το επεισόδιο με την Archegos, αυτό φαίνεται ότι θα αλλάξει, αφού οι επόπτες έχουν αντιληφθεί ότι τα ταμεία είναι πολύ μεγάλα και ο πλούτος που διαθέτουν συστημικός για να αφεθούν εκτός ρυθμιστικού πλαισίου.

Συστατικό Δ’ – Το (ριψοκίνδυνο) κυνήγι κερδών και αποδόσεων

Εδώ και κάποια χρόνια οι αποδόσεις των αγορών έχουν μειωθεί σημαντικά, αφού ο αποπληθωρισμός (deflation) έχει οδηγήσει τους επενδυτές, αλλά και τις Τράπεζες σε ένα ατέρμονο κυνήγι αποδόσεων σε τομείς που αγγίζουν πλέον τα όρια της ριψοκίνδυνης και όχι της ελεγχόμενης/υπολογιζόμενης έκθεσης σε επενδυτικό κίνδυνο. Όταν αυτό συμβαίνει, οι αντιστάσεις πέφτουν ευκολότερα και ο δούρειος ίππος του εύκολου χρήματος γίνεται αβίαστα αποδεκτός.

Τα διδάγματα

Από τη μια η έλλειψη διαφάνειας για τις συγκεκριμένες συναλλαγές που δημιουργήθηκε από την ελλιπή εποπτεία τόσο σε επίπεδο χρηματοοικονομικών προϊόντων όσο και σε επίπεδο ρύθμισης συγκεκριμένης ομάδας/τύπου επενδυτών (Family Offices) και από την άλλη η ανάγκη για κερδοφορία (από όλους τους παίκτες της αγοράς) μέσα σε μια κατά συρροή αποπληθωριστική αγορά, οδηγεί σε επικίνδυνα μονοπάτια που στο τέλος της ημέρας βλάπτουν τις αγορές, τους μετόχους, τις εταιρείες και την εμπιστοσύνη του κοινού. Αυτό που θα πρέπει όλοι να επικεντρώσουν τις ενέργειες τους είναι η αποτελεσματική εφαρμογή μιας τέτοιας υποδομής στις αγορές, που να προωθεί την απόλυτη διαφάνεια στις συναλλαγές, αλλά και τον περιορισμό του συστημικού κινδύνου που μας έφερε στο χείλος του γκρεμού το 2008 και που δυστυχώς φαίνεται ότι, οι αγορές εξακολουθούν να φλερτάρουν.

*Δρ Κλεάνθης Χανδριώτης, Γενικός Διευθυντής, The Cyprus Investment & Securities Corp. Ltd (CISCO).

Το πιο πάνω άρθρο εκφράζει προσωπικές απόψεις του συγγραφέα.