You are here

Περί Βιωσιμότητας Δημόσιου Χρέους

11/03/2013

Υπήρξαν πολλές αναφορές τους τελευταίους μήνες και θα υπάρξουν ακόμη περισσότερες στο μέλλον, για τη λεγόμενη «βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους».  Για την Ελλάδα, το ΔΝΤ θεώρησε ένα χρέος προς ΑΕΠ μεγαλύτερο του 120% μέχρι το 2020 σαν μη βιώσιμο, ενώ για την Κύπρο ο μαγικός αριθμός είναι 100% μέχρι το 2016.  Δυστυχώς (ή, μάλλον καλύτερα, ευτυχώς) στη βιβλιογραφία δεν υπάρχει κάποιος μαγικός αριθμός πάνω από τον οποίο κάποιο χρέος γίνεται μη βιώσιμο. Πώς ορίζεται, και πώς πρέπει να ορίζεται, η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους; Ο ορισμός που θα δώσω είναι ότι ένα χρέος είναι βιώσιμο όταν δεν μεγεθύνεται ως ποσοστό του ΑΕΠ.  Ας κάνουμε τώρα λίγα μαθηματικά για να δούμε πως λειτουργεί η αυξομείωση του δημόσιου χρέους ως προς το ΑΕΠ.  Αρχίζω από Dt+1=(1+it)Dt+Gt-Tt. Το Dt είναι το χρέος, Gt είναι οι κυβερνητικές δαπάνες, Tt είναι τα φορολογικά έσοδα και το it είναι το ονομαστικό επιτόκιο.  Θα υποθέσω ότι έχουμε ισοσκελισμένο πρωτογενές προυπολογισμό, δηλαδήGt=Tt.  Δηλαδή ότι είτε με τα υφιστάμενα μέτρα, είτε μέσω περαιτέρω δημοσιονομικής εξυγίανσης, θα μπορέσουμε να φθάσουμε σε 3 χρόνια σε πρωτογενές πλεόνασμα από το 3.8% πρωτογενές έλλειμμα του 2011 (τελευταία στοιχεία). Διαιρώντας την πιο πάνω σχέση με το ΑΕΠ (Yt+1), και ορίζοντας το dtσαν το χρέος προς ΑΕΠ, έχουμε dt+1=(Υtt+1)(1+it)dt.  Για να ισχύει ο ορισμός της βιωσιμότητας που έχω δώσει, το χρέος προς ΑΕΠ πρέπει να μειώνεται, δηλαδή το dt+1/dt<1.  Πότε ικανοποιείται αυτή η συνθήκη όταν δεν έχουμε πρωτογενές έλλειμμα; Η απάντηση είναι απλή από την πιο πάνω ανάλυση: Όταν η πραγματική ανάπτυξη είναι μεγαλύτερη από το πραγματικό επιτόκιο. Αν προτιμάτε, όταν η ονομαστική ανάπτυξη είναι μεγαλύτερη από το ονομαστικό επιτόκιο.  Ξέρουμε ότι το ονομαστικό επιτόκιο της Τρόικας θα είναι περίπου 2.5%, δηλαδή με ένα πληθωρισμό 2.5%, εκείνο που χρειαζόμαστε είναι, απλά, θετική ανάπτυξη στο πραγματικό ΑΕΠ.  (Κάτι που ίσως φαντάζει εύκολο αλλά μάλλον θα είναι άπιαστο όνειρο για το 2013 όπου θα έχουμε 3%-4% μείωση στο πραγματικό ΑΕΠ). Τι μας λέει η πιο πάνω ανάλυση για τη βιωσιμότητα του χρέους, όπως την έχω ορίσει; Σκοπός της κυβέρνησης θα πρέπει να είναι να έχει πρωτογενές πλεόνασμα και να αναπτύσσεται η πραγματική οικονομία με ρυθμό μεγαλύτερο του πραγματικού επιτοκίου δανεισμού.  Προσέξτε ότι πουθενά δεν υπάρχει το επίπεδο του χρέους σε αυτή τη λογική, άρα το 120% που χρησιμοποιείται ευρέως είναι ατεκμηρίωτο.  Αυτή είναι η απλή απάντηση στην επιμονή του ΔΝΤ για μεγαλύτερη δημοσιονομική λιτότητα.  Σίγουρα θα υπάρξει δημοσιονομική λιτότητα λόγω της ανάγκης πρωτογενούς πλεονάσματος, αλλά πρέπει να αφεθεί και λίγο περιθώριο ανάπτυξης στην οικονομία.  Το στοίχημα θα πρέπει να είναι ταυτόχρονα και η πραγματική ανάπτυξη, που σίγουρα επίσης περιλαμβάνει κάποια μεταρρύθμιση στον τρόπο εταιρικής διακυβέρνησης των ημικρατικών οργανισμών (και των ταμείων συντάξεως και των Κυπριακών Αερογραμμών).  Αν προτιμάτε, η εμμονή στην ικανοποίηση της συνθήκης ότι το χρέος προς ΑΕΠ πρέπει να είναι 120% μέχρι το 2020 (ή ακόμη χειρότερα 100% μέχρι το 2016) είναι ατεκμηρίωτη και λανθασμένη.  Ακόμη και μεγαλύτερα χρέη προς ΑΕΠ είναι βιώσιμα όταν υπάρχει ανάπτυξη και χαμηλά επιτόκια. Ο Αλέξανδρος Μιχαηλίδης είναι καθηγητής χρηματοοικονομικών στο Πανεπιστήμιο Κύπρου.

23 σχόλια
Zήνωνας Μιχαηλίδης on 11/03/2013
Ευχαριστούμε κ.Καθηγητά .Οι πιέσεις για 100% μεχρι το 2016 ειναι προφανές πλέον πως δεν ερχονται με καλές προθέσεις αλλα αλλη μια φορά επιχειρήται η εξηπηρέτηση των συμφερόντων καποιών ομαδών στην Ευρώπη εις βάρος της Κύπρου . Ο θεος να μας λυπηθεί ... και επισης με λίγα λογια οσο μια οικονομία ειναι σε αναπτυξη ,συνεχως μειωνονται τα περιθώρια πτωχευσης ,δηλαδη ακριβως το αντιθετο που θέλουν να κανουν με την δημιουργεία υφεσης και μείωσης της ρευστότητας .
The Invisible Hand on 11/03/2013
Πολύ σωστή η μαθηματική προσέγγυσις στο λόγο χρέους πρός ΑΕΠ.

Αναμένουμε τώρα να δούμε αν θα μας χορηγήσουν αρκετά μακροχρόνια δάνεια προς 2.5% για να καλύψουμε όλα τα ανεύθυνα βραχυπρόθεσμα δάνεια που σπαταλήσαμε στους δήθεν απλούς ανθρώπους τη πενταετία που πέρασε.

Από τα σημερινά νέα φαίνεται ότι μας προσφέρουν μόνο 10 δις από τα απιτούμενα 17 δις. Μήπως τα υπόλοιπα 7 δις είναι προτεινόμενη διαγραφή του χρέους της κυβέρνησης στο ταμείο κοινωνικών ασφαλίσεων (περίπου 7.2 δις);
Economist on 11/03/2013
Interesting article but I dont agree with everything said. The definition of sustainable debt is wrong (“ένα χρέος είναι βιώσιμο όταν δεν μεγεθύνεται ως ποσοστό του ΑΕΠ”).


Correct definition of sustainable debt: the one that be serviced. You can have 180% debt to GDP and still be sustainable with low interest rates. Of course a downward path of debt to GDP is key when debt is not sustainable.


Troika`s argument for debt around 100% of GDP by 2016, is to have the ability to deal with a potential future crisis (Cyprus linked to Greece). Everything has its explanation.

And it is still not certain the interest rate will be 2.5%.
Alexandros Michaelides on 11/03/2013
If you do the math, your "correct definition" does not differ from mine. Moreover, the insistence of having 100% debt to GDP by 2016 is self-defeating. It is only natural for debt to rise in crises, whether these crises come from wars or a big neighbouring country going into a large recession. You do not lead a country into bankruptcy in 2013 because Greece might go bankrupt in 2016. The IMF should simply know better, and act accordingly.
CPP on 11/03/2013
Economist,

I find the Professor's definition much better (even though, I THINK, you are ultimately saying the same thing). The problem with your definition, in my opinion, is that it kind of confuses liquidity risk with solvency/sustainability.

When I hear highly ranked individuals from the MoF saying that, if we manage to push the maturity of the Russian Loan to 2020+ our debt will be solvent, I get goosebumps. Liquidity and solvency are two completely different things, yet there seems to be confusion about this by the same people that are negotiating with Troika.

What I think you both agree on, is that the actual level of Debt to GDP is secondary as far as debt sustainability is concerned, with GDP Growth, interest rates, and primary balance being far more important. Unfortunately, even through this blog, I've read the past few years rationales such as "Cyprus has a low Debt to GDP hence we do not have a debt sustainability issue but rather a liquidity issue".

As far as the article itself, I 100% agree. Even you Economist say that 180% debt to GDP can be sustainable, so you are essentially saying that these hard numbers from IMF (120% by 2020 or the new 100% by 2016) essentially says nothing about debt sustainability. What you seem to hint is that the IMF wants us to have 100% as this will give us room to absorb a default from Greece (and an exit of Greece from the euro?). This raises a lot more questions, makes the debt sustainability issue completely redundant, and leaves me wondering how on earth would 100% debt to GDP give Cyprus room to absorb such an event.
αθηνα on 11/03/2013
Το θέμα δέν είναι να ενημερώσετε εμένα την άσχετη,πότε θεωρείται ένα χρέος βιώσιμο ή διαχειρίσιμο,αλλά να πειστούν οι δανειστές μας.Διότι κ.καθηγητή,ακόμα και όλοι οι Κύπριοι να συμφωνήσουν με τα μαθηματικά σας μοντέλα,αν δεν πείσετε τη κ.Ντέλια,τίποτα δε γίνεται.
Someone on 11/03/2013
Αλέκο,
ίσως αντί του επιτοκίου που αναμένεται να δανειστούμε από την Τρόικα (2,5%), θα έπρεπε να χρησιμοποιηθεί το επιτόκιο που θα μπορούσαμε ως κράτος να πετύχουμε όταν πρέπει/υποχρεωθούμε να πάμε στις αγορές για να αποπληρώσουμε το χρέος προς την Τρόικα;
Alexandros Michaelides on 11/03/2013
Δεν είμαι πεπεισμένος. Είμαστε σε δύσκολη κατάσταση και χρειαζόμαστε το ΔΝΤ. Χρειαζόμαστε το χαμηλό επιτόκιο. Δεν υπάρχει λόγος να κάνουμε την υπόθεση του τι θα θέλαμε αν βγαίναμε στις αγορές, δεν είναι αυτή η ερώτηση. Το στοίχημα είναι να ξεφύγουμε από αυτή την κατάσταση με όσο δυνατόν λιγότερες παράπλευρες απώλειες.

Φυσικά το ΔΝΤ μπορεί να λέει ότι θα έχουμε ύφεση κάθε χρόνο μέχρι το 2016, κάτι που μπορεί να γίνει, όπως έγινε και στην Ελλάδα. Αλλά δεν είναι αυτός λόγος να βάλεις το στόχο στο 100% του ΑΕΠ μέχρι το 2016. Και πρέπει να εξηγήσεις γιατί αγνοείς τις θετικές παρενέργειες στο ΑΕΠ από τον τουρισμό (καζίνο), το αέριο, την υφιστάμενη δημοσιονομική περισυλλογή και την καλυτέρευση της κατάστασης στην Ελλάδα, αργά αλλά σταθερά.
on 12/03/2013
I would also suggest to use the interest that the Russians (maybe the British or Chinese) are willing to offer for the full amount in order to avoid the IMF and the GERMANS.

Of course the interest rate would be higher than 2.5% but this depend on the negotiating skills of the the goverment. However has anyone done the scenario analysis to eveluate whether or not it is better to move away german and IMF borrowing and shift towards another country for a bilateral agreement. The direct costs (Int Rate) could be higher but the indirect costs (the breathing space to the economy to grow) may overcome the cost.

Personally i dont have the info to do the maths. Maybe someone with the info can give us a hint
Marios Zachariadis on 11/03/2013
IMF probably assuming that Yt+1/Yt ratio will be falling for several years could explain their stance. On the other hand, relevant to the above discussion, here is some empirical evidence on the adverse effect of fiscal consolidation on the debt ratio that just came out from 2 IMF researchers. Useful for our negotiating team to know: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp1367.pdf
Savvakis Savvides on 11/03/2013
It seems that the Troika know or have just realised that the debt extended to Greece is not sustainable. In other words, they expect, or at the very least they fear that Greece will default in the next few years or so. Having committed to that bailout package to Greece however one cannot argue that they should be obliged to do the same with another country, particularly one that is closely related and linked to the Greek economy. This is why in a strict financing sense their insistence for a more secured and smaller debt to Cyprus is not surprising. If Greece defaults, as it is probably feared, this will inevitably cause a contagion beginning with Cyprus and spreading to the rest of Europe. Moreover, I think it should be in our own interests to have as small a debt as it is possible. That is even without taking into account the economic benefits and potential synergies to be derived from a privatisation of the State owned monopolies.

Last but not least, I am very worried that our politicians and economic gurus seem to think that our economic recovery (or miracle to be more appropriate) will come about by preserving the same ecomomic model that got us into this mess in the first place. There are no apparrent plans for economic delevopment and how to source and channel funds to economically viable projects. I am not even sure that we have even realised that we should want to reduce our banking exporuse (to at least half what it now is) irrespective of what Europe, IMF or Germany may want to us to do.

Unless we make sure that whatever is left of our banking system is focussed on providing credit to economically viable projects (that's where development comes from) rather than aim to sustain the speculative and opportunistic banking we have been doing in the last ten year or so, our economic problems and those of future generations will only be made worse.
kax on 11/03/2013
Είναι πραγματικά εξαιρετική η ανάλυση του Κου Μιχαηλίδη που με μαθηματικές φόρμουλες που επεξηγά με απλά Ελληνικά αποτυπώνει την κατάσταση που αντιμετωπίζει η Κύπρος με το χρέος.Βάσει της ανάλυσης οδηγούμαι στο συμπέρασμα ότι η Τρόικα δεν πείθεται ότι η Κύπρος μπορεί να πετύχει την ανάπτυξη που προσδιορίζει ο Καθηγητής ότι είναι απαραίτητη για να εξυπηρετείται το χρέος.Γι αυτό οι δανειστές πιέζουν να χαμηλώσουν τα νούμερα για να ρισκάρουν λιγότερα.
Sophocles Michaelides on 11/03/2013
Η σύγχρονη προσέγγιση στην οικονομολογία άρχισε με τη Γενική Θεωρία του Keynes που δημοσιεύθηκε τον Δεκέμβριο του 1935. Από τα μέσα της δεκαετίας του 1930 μέχρι τα μέσα της δεκαετίας του 1970, τα πλείστα οικονομολογικά μοντέλα αποτελούνταν μόνο από τις υποτιθέμενες συνθήκες σταθερότητας (stability conditions). Τελικά, καθώς οι μαθηματικές γνώσεις των οικονομολόγων αυξάνονταν, έγινε αντιληπτό ότι η για σαράντα χρόνια εφαρμοζόμενη μεθοδολογία (για εξαγωγή συμπερασμάτων) ήταν απόλυτα ελλιπής. Και εξηγώ πιο κάτω με ειδική αναφορά στην προσέγγιση του καθηγητή Μιχαηλίδη:

Κάθε συνθήκη σταθερότητας αφορά δύο αντιπαραβαλλόμενες μεταβλητές. Συνεπώς, ένα σύνολο από συνθήκες σταθερότητας εμπλέκει διπλάσιο αριθμό μεταβλητών από ότι μαθηματικές εξισώσεις. Όπως γνωρίζουμε, συστήματα με μικρότερο αριθμό εξισώσεων από ότι μεταβλητών δεν είναι προσδιορισμένα σε διανυσματικό χώρο (defined on a vector space) και άρα δεν μπορούν να επιλυθούν σύμφωνα με τους νόμους των μαθηματικών. Επιπλέον, οι συνθήκες σταθερότητας δεν περιγράφουν τη δυναμική συμπεριφορά των μεταβλητών και άρα δεν μπορούν να αποκαλύψουν αν η περιγραφόμενη ισορροπία είναι εφικτή. Σύμφωνα με την επιστημονική λογική, ο ορισμός ότι ‘‘ένα χρέος είναι βιώσιμο όταν δεν μεγεθύνεται ως ποσοστό του ΑΕΠ’’ αποτελεί ταυτολογία (tautology) που, ως τέτοια, είναι πάντα ορθή.

Για να υπάρξει περιθώριο για ενδιαφέροντα διάλογο, ο καθηγητής Μιχαηλίδης έπρεπε να είχε προσδιορίσει δύο συναρτήσεις: μία για τον τρόπο εξέλιξης του δημόσιου χρέους και μία για τον τρόπο εξέλιξης του ΑΕΠ. Στη βάση αυτού του υποτυπώδους μοντέλου, οι αναγνώστες θα έβλεπαν ότι η βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους εξαρτάται από δεκάδες παράγοντες και συμπεριφορές όπως για παράδειγμα, οι μελλοντικές κατανομές:
• των δημόσιων εσόδων ανάμεσα σε εφικτές πηγές και των δημόσιων εξόδων ανάμεσα σε πιθανούς προορισμούς καθώς επίσης
• των εισοδημάτων και δαπανών των καταναλωτών, των επιχειρήσεων, των τραπεζών, κλπ, από το εσωτερικό και το εξωτερικό.
Economist on 12/03/2013
What i meant with my disagreement on definition of debt sustainability was that a falling debt to GDP is clearly a sign of sustainability but an upward trend (lets say from 40% to 60% to expand economy) doesnt necessarily mean is not sustainable.

There is still a lot of discussion in literature on this issue anyway, some prefer to talk about manageable debt instead of sustainable, given the complexity of the word sustainable.

Greece is at at the threshold now, only way to reduce expenditure seems to be the firing of people from public sector. People cannot stand more wage, pension cuts. The question is what happens if again the numbers dont add up? Unfortunately Cyprus is tied to this grim situation but I agree that forcing a lower debt to GDP for Cyprus, its like killing the economy NOW, to avoid a potential death in the FUTURE. Doest really make much sense.
Παναγιώτης Σαββίδης on 12/03/2013
Αν τα ποσά για την ανακεφαλαιοποίηση των τραπεζών είναι δάνεια ή καταθέσεις, ή προνομιακές μετοχές, τότε τα λεφτά της Τρόικα προς τις τράπεζες δεν πρέπει να υπολογίζεται στο αν το χρέος είναι βιώσιμο ή όχι.

Μπορεί να έχεις ένα χρέος 140-160% αλλά δεν σημαίνει ότι οι τόκοι που πληρώνουμε για αυτά τα δάνεια είναι βάρος στον προϋπολογισμό επειδή θα υπάρχει ένα ισόποσο, ίσως και μεγαλύτερο, ποσό εσόδων από το επιτόκιο καταθέσεων ή δανεισμού ή μερίσματος.

Ισως πέρα από την φόρμουλα, θα πρέπει να προσδιορίσουμε και τον ορισμό "βιωσιμότητα".
Kax on 12/03/2013
Μετά τα ενδιαφέροντα σχόλια που έγιναν και τις δηλώσεις Πισσαρίδη ότι η Τρόικα μας δίνει 10 δις και μας λέει να βρούμε τα άλλα 7.5 μόνοι μας εγείρονται δύο σημεία που χρήζουν περαιτέρω εξήγησης.Το σύνολον που θα δανειστούμε είναι πάλι το ίδιο, πως γίνεται το χρέος βιώσιμο αφού το νούμερο δεν αλλάζει αλλά απλώς αυξάνονται οι δανειστές?

1.Μήπως είναι πολιτικοί οι λόγοι που προβάλλεται ο ισχυρισμός ότι το χρέος καθίσταται μη βιώσιμο και για δικούς τους σκοπούς οι διάφοροι δανειστές που συνιστούν την Τρόικα θέλουν να συμμετάσχουν και άλλοι?

2.Αν δεν ισχύει το πιό πάνω μήπως οι δανειστές δεν μας λεν να δανειστούμε τα υπόλοιπα 7.5 δις μόνοι μας αλλά να τα βρούμε πουλώντας περιουσία της κυβέρνησης και των τραπεζών ,παίρνοντας τα λεφτά των Ταμείων Προνοίας και ακόμα με φόρους σε καταθέσεις?


Για τα επι μέρους σχόλια για ύψος επιτοκίου,και ανάλυση όλων των παραγόντων που επηρεάζουν το ΑΕΠ και το Δημόσιο χρέος κανένας εδώ δεν έχει αυτά τα στοιχεία για να μπορεί να γίνει συζήτηση.Αυτά που εγείρει ο Κος Σοφοκλής Μιχαηλίδης ΄κανονικά θα πρέπει να συζητούνται στο Εθνικό Συμβούλιο Οικονομίας.Το ερώτημα είναι αν οι οικονομικοί παράγοντες που πλαισιώνουν τον Κον Πισσαρίδη είναι σε θέση να το κάμουν.Κανονικά ένα τέτοιο Συμβούλιο έπρεπε να απαρτίζεται μόνο από εξειδικευμένους ακαδημαικούς.Διότι όπως είναι η κατάσταση σήμερα έχουμε από την μιάν τους πρώην Υπουργούς Οικονομικών που έχουν πρόσβαση σε αριθμούς,διάφορα σενάρια και βοήθεια τεχνοκρατών αλλά όχι την αναγκαία επιστημονική κατάρτιση και από την άλλην τους καθηγητές πανεπιστημίου που ξέρουν την θεωρία και τα οικονομικά μοντέλλα αλλά δεν ξέρουν ούτε τους αριθμούς για να βάλουν μέσα ούτε βεβαίως και την κατεύθυνση που θέλει να πάρει η Πολιτεία.
T on 12/03/2013
Portugal and Ireland have around 120% debt to GDP and despite the fact that the Troika are calling them success stories of austerity (at least for Ireland) the unemployment rate is 15% for Ireland and 16.5% for Portugal the population is frankly fed up with the austerity and nobody knows when growth will return, Ireland will return to the bond market by the end of the year and the Troika will say they succeeded, as Ireland has bond market access again...
This is the why the IMF is saying it is wiser for Cyprus debt to be maximum 100% than 120% as they don't want a repeat of the above two examples...

There is a tendency in Cyprus to demonise the IMF as the hardliners in the Troika and to idealise the EU commission and to a lesser extent the ECB, however if we could ally with the IMF to "Force" the european parts of the Troika to give our banks direct recapitalization from the ESM early on, our debt to GDP ratio would rise much less and would be sustainable...we need to turn difficulty into opportunity rather than side with the EU commission and Germany that want to do anti money laundering checks on our banks and not allow direct ESM recapitalization, when for Spain they allowed something like that to occur, we should side with the IMF that believes our banks should be directly recapitalized from the ESM!
AKM on 12/03/2013
Πολυ σωστος ο κυριος Ζαχαριαδης. Το IMF λέει το mea culpa εις διπλουν. Αν μπορέσουμε ας το αξιοποιήσουμε για πιο ομαλή και σταδιακή προσαρμογή.
A on 13/03/2013
Let me try to steer the debate in a different direction if I may.

It is safe to assume that the IMF has enough capable people who can perform basic arithmetic. With this in mind, an alternative explanation for the IMF's focus on debt sustainability (and believe it or not this is really what's going on here) is that they don't see why the costs of extremely poor bank lending decisions should be nationalized and be borne by the taxpayer for the next god knows how many generations. Yes, they seem to have learnt something from Ireland's case, we apparently haven't.

The focus of the IMF's efforts is debt relief for the taxpayer. With this in mind, the intentions are actually more good than not, and the only real question here is whether good intentions will translate to good results.

From what I've been reading in the media (so my info comes with a lot of noise) the particular policies proposed are a haircut on sovereign debt (possibly widely held as assets by Cypriot banks) and/or a haircut on uninsured deposits (Cypriot bank liabilities, possibly representing assets of foreign entities with no offshore or other presence in the Cyprus economy).

We all know that either choice will lead to bank runs, what is not immediately clear is who will be running and what the result of those bank runs will be on the real economy. You can safely assume that I too have studied the history and theory of bank runs and can discuss other countries' experiences at length, but the devil is of course in the details and in our particular case there are details that could make a difference.

First off, the alternative is not between the adverse effects of a bank run and business as usual; it is between a bank run or a huge debt burden. Sustainable or otherwise, you are better off servicing a 60% debt to gdp ratio than you are servicing a 120% one. No, the extra 60% will not be invested in equally productive positive NPV projects which will grow the economy fast enough to help pay back the interest rate; it will mostly be written off as future capital losses of banks or invested in the same old projects which exhibit diminishing returns to scale. Simply put, we will be paying double the interest cost (total cost, not rate) without necessarily collecting double the revenue. If the banks' provision for losses do not actually materialize as losses, then we will get all of our investment back with possibly a hefty return, but that's a big if and I am not sure I believe in it right now.

It is also not immediately clear that the banks collapsing and being restructured at no cost to the government/taxpayers will be a death blow to the part of the banking sector that drives the local economy. Uninsured depositors will take a hit, depending on seniority some will be hit more than others. Yes, there will be a run on short-term wholesale funds. It may not be as huge as we think, most of those liabilities would have taken a haircut already and the banks are now solvent so the incentive isn't really there anymore. Are we worried about pre-emptive withdrawals? Controls on transactions, capital controls. But if we are being realistic here, one way or another funds will be withdrawn and the ECB will step in to provide short-term funding. This alternative and temporary source of funding will not find its way into the economy, but will just fund assets that are already on the balance sheet and gradually unwind as those assets approach maturity. By the end of this process, banks will have successfully deleveraged and will be much smaller.

What does that mean for the economy? The ECB loan will not bring aggregate lending back to its former levels but that does not necessarily mean a bad thing for the CYPRIOT economy. It would be very hard to suggest that the short-term funding that vanished through the haircut (both the cut part and the fleeing part) was in any way funding productive activities in Cyprus. Most of those funds were funding foreign activities of Cypriot banks or were creating the bubble in the real estate market in Cyprus; the economy was simply not big/productive enough to support the returns required by these funds. Much of that funding being out of the picture will thus not necessarily be the end of anything that is even remotely related to the real economy in Cyprus.

The government will lose revenue from now only being able to tax the profits on a much smaller banking sector, but that is not as bad as having access to the possibly much smaller profit rates of a larger banking sector while having to service the debt that allows the banking sector to retain its size at the same time.

What I am proposing is of course an incomplete theory and even I can poke big holes in it. Should there exist such a thing as an ultimate truth in economics it probably lies somewhere in the middle, and I would thus very much welcome comments of substance to this debate.
A on 13/03/2013
One more thing that should be relevant. In reality (not in theory) debt-sustainability should also take into account rollover risk. There is no reason to believe that little Cyprus will be perpetually successful in rolling over its debt, especially when we have a high debt to gdp ratio. A little dip in growth, a little confidence crisis (related or unrelated to Cyprus), it just doesn't take much for the markets to pull out and it is not at all clear that somebody else will jump in to save the day. Of course nobody really knows where the threshold for that sort of risk really is, and we can talk about the difference between illiquidity and insolvency as long as you like, but if you cannot pay face value when it is due you are in default; it's happened before and it can happen again.
Savvakis Savvides on 13/03/2013
A very open and thought provoking comment! It is very rare to find people in Cyprus who can pose what should be obvious questions with no fear of ridicule. This kind of open thinking is usually treated by our so called economic gurus and special interest groups (including politicians) to be anathema and such a heresy to even consider the obvious alternatives confronting us. Such mentalities is partly the reason we are in such a mess as a country. We are only allowed or dare to think what these self proclaimed experts put inside the box for us. So, I congratulate you for having the courage and self belief to put these questions forward. You make some very valid points regarding the costs and benefits of the two alternatives.

Iceland has weathered the storm and they are back on the road to recovery 3-4 years after letting the banks default. See a very interesting statement at Davos by the President of Iceland here:

http://www.youtube.com/watch?v=21cuQ8ye6Wc

I am not at all sure why we should maintain the status quo and moreover why the Cypriot tax payers (of current and future generations) pay the bill for 20 years and more to maintain the culprits in place but worst of all, to continue pursuing our elusive potential for economic welfare through the same defunct economic business model that got us into this mess in the first place.
Μαριος Ζαχαριαδης on 18/03/2013
So A was giving us a preview of what would happen. Unfortunately, it's much worse. What we apparently got is a hit on insured deposits!
Σάββας Τταντής on 14/03/2013
Ο Κύριος Μιχαηλίδης έχει αναφέρει κάποια καλά σημεία όπως το γεγονός οτι ένα χρέος δέν μπορεί απαραίτητα να είναι μη βιώσιμο όταν φτάσει το 120% του ΑΕΠ. Το ανάφερα πολλές φορές σε αυτό το φόρουμ,, χώρες όπως η Ιαπωνία έχουν μεγαλύτερο χρέος προς ΑΕΠ και έχουν καλύτερες διαβαθμίσεις απο εμάς. Το γεγονός οτι μιλάμε απο μόνοι μας, η μιλάνε οι ευρωπαίοι "αδελφοί" μας για μη βιώσιμο κυπριακό χρέος μόνον ζημία κάνουν στην οικονομία μας, το ιδιο ζημιογόνες είναι οι δηλώσεις περι κουρέματος καταθέσεων,(απαράδεκτα λάθος και παράνομη σκέψη) κάνουν ζημία στην οικονομία πανικοβάλλουν καταθέτες και πιθανούς επενδυτές στην Κύπρο.

Η όλη κατάσταση στην Κύπρο άρχισε να μοιάζει με ένα κακόγουστο αστείο. Απλά πράγματα τα κάνουμε περίπλοκα. Ενα παράδειγμα είναι το θέμα υπολογισμού του δημοσίου χρέους. Υπολογίζουν όλοι σε αυτό την βοήθεια που θα δωθεί στις τράπεζες. ΓΙΑΤΙ???? αφού η βοήθεια προς τις τράπεζες Δεν ειναι δώρο αλλα το κράτος θα κρατά μετοχές η ομόλογα τραπεζών τα οποία μπορεί να πουλήσει στο μέλλον και να εξοφλήσει δάνεια.

Εχω κάνει συγκεκριμένη εισήγηση για το θέμα βοήθειας κράτους προς τράπεζες απο την οποια το κράτος θα μπορεί να κερδίζει 200 εκ κάθε έτος και ετσι να μειώνετε το δημοσιονομικο έλλειμα . Η πρόταση έχει ώς εξής¨... Το κράτος να βοηθήσει τις τράπεζες αγοράζοντας απο αυτές co co bonds τα οποία θα φέρουν τόκο 4.5% . Το κράτος θα πληρώνει τοκο προς Τροικα 2.5% και θα πιάνει απο τις τράπεζες 4.5%. Εαν η βοήθεια προς τις Τραπεζες θα είναι 10 δις τότε το κρατος θα εχει κέρδος 200 εκ κάθε έτος.

Το κράτος και η ΚΤ θα πρέπει να πείσουν την Τροικα να δεχθούν τα co co bonds να μετρούν ως Τιερ1 . Πιστευω μπορούμε να τα καταφέρουμε. Το κράτος επισης θα πρέπει να διορισει πλειοψηφία στα διοικητικά συμβούλια έτσι ώστε κάθε χρονο να παιρνά το ψηφισμα οτι ο τοκος προς το κράτος πρέπει να πληρώνεται. (Διοτι ο τοκος των co co bonds ειναι μη συσσορευσιμοι)

Επίσης, όλοι οσοι λένε οτι το Κυπριακό χρέος δέν είναι βιώσιμο, δεν υπολογίζουν μελλοντικα εισοδήματα που θα έχει το κράτος απο το φυσικό αέριο.

Λυπάμε που θα το αναφέρω αλλά όλα αυτά που συμβαίνουν και αυτά που λεγονται καθημερινά μου δίνουν την εντύπωση οτι είμαστε έτοιμοι να πνιγούμε μέσα σε μισό ποτήρι με νερο. Καταρχάς όλα οσα συμβαίνουν σήμερα είταν τοσο προβλεπτά πριν 2 χρόνια και είναι εξίσου ευκολα να διορθωθούν . Επαναλαμβάνω την θέση μου ότι κινούμαστε αργά , περιμένουμε την Τροικα να μας πεί τα προφανές και γίνεται συνεχώς μεγαλύτερη ζημία στην οικονομία μας. Κάποια απο αυτά που πρέπει να γίνουν και δέν έχουν γίνει ακόμα ειναι τα ακόλουθα....

1. συγχώνευση τραπεζών εξαγοράζοντας η μια μεγαλη άλλες τράπεζες με έκδοση κεφαλαιου έτσι ώστε οι συνολικη βοήθεια απο το κράτος να ειναι μικροτερη.

2. Εκδοση co co bonds απο τράπεζες προς κράτος οπως αναφέρω πιο πάνω.

3. Οι αυξήσεις κεφαλαιών των τραπεζών να γίνουν σε οριζοντα 3-5 έτη και οχι εώς τέλος του 2013 .

4. Δραστική μειωση επιτοκιών τοσο καταθετικών οσο και του δανειστικού επιτοκιου έτσι ώστε να μειωθεί το κόστος δανεισμού για επειχηρήσεις αφού τα σημερινά επιτόκια του 9-10% δέν μπορει να είναι βιώσιμα σε περίοδο ύφεσης.

5. Να δοθουν κινητρα και κρατικές εγγυήσεις προς νέους επειχηρηματίες να δημιουργηθούν νέες θέσεις εργασίες.

6. Να δοθει παράταση αποπληρωμής π.χ 3 χρόνια προς επειχηρήσεις και οικογένειες για επειχηρηματικά η στεγατικά δάνεια και να πληρώνονται μονον οι ΤΟΚΟΙ. Οι τράπεζες θα παίρνουν το κέρδος τους (τοκος) αλλά οχι το κεφάλαιο. Με αυτον τον τρόπο θα βοηθηθεί η ρευστότητα των επειχηρήσεων και άρα της πραγματικής οικονομίας χωρις σχεδον κανένα κοστος για το κράτος . Επισης θα βοηθηθούν οικογένειες με οικονομικά προβλήματα να βελτιωθει η ρευστότητα τους. Η βελτιωμένη ρευστότητα στην οικονομία θα αυξήσει την κατανάλωση(βλέπε multiplier effect) και κατεπέκταση τους εισπρακτέους φορους για το κράτος.

7. Αλλα κίνητρα προς νέες επειχηρήσεις η ξένους επενδυτές στην Κύπρο όπως αυξημένες αποσβέσεις σε αγορές νέων παγίων κλπ κλπ



Υπάρχουν πολλα άλλα μέτρα που μπορούν να γίνουν για να βοηθηθεί η οικονομία μας . Ολα αυτα τα μέτρα έπρεπε να παρθούν πριν 2-3 χρόνια. Πρέπει πλέον να χρησιμοποιηθούν μεγάλα οπλα οπως αυτα που αναφέρονται πιο πάνω.Χαθηκε πολύτιμος χρονος. Οι θεωρίες έχουν τελειώσει η μάλλον πτωχευσει. Εαν δέν γίνουν τα πιο πάνω η Ανεργία θα περάσει το 18% (Δεκέμβριος 2013) και η Κύπρος θα βρεθεί σε πολύ δύσκολη θέση σύντομα........



Σάββας Τταντής 13/3/2013 , Χρηματιστής, Λογιστής/Ελεγκτής